| 来源： |
第一创业研发中心 |
发布时间： |
2012年07月19日 14:03 |
作者： |
胡泽利 |
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从直观上看，其不提该纳入财政预算的合法性和可行性，此举如果属实，无疑是对江西赛维的一大利好，即政府确实即将动用财政资金来帮助已经陷入困境的江西赛维，有利于缓解江西赛维目前糟糕的债务压力。而且，这是在山东海龙之后，再次彰显出的地方政府对违约的“零容忍”态度，哪怕这个企业不是国企，哪怕这种救助需要惊动人大常委会。
江西赛维之所以能够得到如此的厚待，很明显有其必要性，因为它的规模已经大到了足以撼动当地经济甚至是社会安定的地步。这可以用两点来解释。⑴作为目前全球最大的太阳能级硅片生产企业之一，其不仅仅吸纳了至少是2.4万人的就业，并每年能够为当地政府贡献大量的税收，其更是已然成为新余市甚至是江西省的一面旗帜，是江西省将光伏产业基地建设列为头号的战略性新兴产业重大工程的重要载体。故而，这面旗帜是否倒下，事关重大，是不能不救的。这与山东海龙与其所在的潍坊市之间的关系是截然不同的，山东海龙仅仅是不愿意充当债券市场的第一个违约主角而已。⑵根据新余市的统计公告，整个新余市截至2011年末金融机构人民币贷款余额也就413.3亿元，而江西赛维同期的短期借款和长期借款就分别达80.52亿元和48.99亿元，即使剔除掉其中的信托融资和委托借款部分，其占比新余当地贷款余额之比并不低，有其系统重要性因素在内。
不过，态度归态度，从新余市政府对江西赛维这种超乎寻常额呵护来看，这或许也是不得已而为之的结果。
首先，这说明赛维的问题之大，已经到了地方政府必须要积极加以援助的地步了。①赛维在2011年的净利润亏损额高达54.9亿元，远远高于山东海龙的11..39亿元，也高于前期被市场广泛关注的鞍钢股份的23.32亿元，只是仅次于A股上市公司中国远洋88.39亿元的亏损之最[1];②赛维近几年超常规的扩张已经让其资产负债率达到87%的危险状态，且300亿元的总债务中，刚性债务的占比并不低，显示其债务压力较大;③赛维所处行业的强周期性为其他行业所不可及，在2010年和2011年还有高达约150亿元的年营业收入，到了今年1季度就只剩下8.58亿元了，恶化的速度非常快。因此，在其所发的短融还有3个月才到期，在大家都还在怀疑政府会不会出手相救这样一家民营企业的时候，地方政府已经果断地将其纳入到行政日程上了。
其次，是从地方政府驰援赛维的方式来看，我们记得山东海龙在出现问题之后，当地政府首先想到的就是寻找当地其他国企的橄榄枝，比如晨鸣纸业，晨鸣折戟之后，才又找了央企中恒集团。这是因为山东海龙所在的潍坊市，是个大牌企业云集的城市，比如晨鸣、潍柴、孚日等。但是，赛维所在的江西省新余市就不一样了，除了赛维，似乎就只有新余钢铁了，而后者已经在今年1季度出现了亏损，已经自身难保，更何况是要挽救样一家负债总额超过300亿元，尤其是流动负债高达230亿元的大型企业。而且，从山东海龙后来披露的诉讼来看，晨鸣当时的积极介入最终被证明是个错误，因为晨鸣初期为其垫付的数亿元资金，都被付诸东流，从而不得不走上诉讼这条路上去。换句话说，有了晨鸣的前车之鉴，还有谁敢在这般不景气的时候来施以援手呢?关于媒体报道的平顶山某煤炭企业的介入，我们认为可行性并不高。
再次，按照常理来说，在没有找到第三方援助之后，区区几亿元的信托资金，是完全可以通过找商业银行来救急的，即如山东海龙最后的处理方式一样。但是，从此次已经开始动用财政预算来猜测，有可能是商业银行已经将其拒之千里，毕竟赛维的资产负债率已经高达87%，超过了商业银行放款的预警线了(如果资产负债率超过75%或流动比率低于0.9，那么银行可以根据借款合同中的约束条款采取措施)。于是，在寻求银行贷款不成之后，地方政府就只能寻求财政资金的帮助了。也就说是，这里所体现的，恰恰是当地政府的无奈。
再回到赛维的偿债能力上，我们认为此举也并不会给赛维的经营状况带来多么积极效果，也不会成为他人的效仿对象。因为，此次被纳入财政预算的规模仅仅5亿元，这相对于赛维眼前82.67亿元的短期借款和26.28亿元的一年内到期的非流动负债来说，只是杯水车薪而已。更为重要的是，当地财政预算的资金本就不那么充裕。统计显示，2011年，新余市全年财政总收入也不过111.27亿元，其中地方财政收入更是只有69.43亿元，而相对应的支出则高达102.77亿元。在本就需要上级财政转移支付的情况下，我们认为这5亿元的资金已经稍显累赘了，更何况，假若还有其他的信托贷款有缺口呢?假若于今年10月21日到期的赛维短融也有缺口呢?
我们相信，能够纳入财政预算的规模始终是有限的，不能期望其成为问题企业的万能救星。
当然，对于债券市场来说，此次新余市政府的态度已经几乎说明了一切，那就是如果5亿元的信托缺口也要救的话，那更何况是4亿元即将到期的短期融资券了。而且，从赛维的财务报表上看，尽管公司在过去几年的盈利状况并不好，且去年有高达54亿元的巨额亏损，但是公司截至2012年3月末的货币资金还是有41.21亿元的，从最近三年的历史上看不算太低，而且今年1季度的经营性现金流为净流入1.72亿元，其收现比在去年4季度达到0.87的低位之后，在今年1季度也回升至1.29，说明短期之内公司正在积极加强现金流管理，预计只要其营业收入不再继续恶化下去，预计公司还是有能力挪腾出4亿元资金用来偿还短融的本息。
只是，对于信用债市场，我们认为短期内可能依然承压。这一方面是源于我们上文对政府驰援赛维可能只是杯水车薪的效果，另外还来源于近期整个信用基本面的舆论压力较大。除了赛维之外，同为多晶硅太能能行业的超日太阳于近期发布的半年报预告，其1.2-1.5亿元的预计亏损额也不小。除此之外，业绩大幅低于预期的，还遍布钢铁、电子、通信、有色、机械、化工、交运、甚至是零售行业。因此，正如我们在本周的周策略中所述，业绩恶化的舆论压力，加之6月下旬以来的估值调整并不彻底，我们认为市场短期内是可能继续承压的，只是鉴于政策调控空间较大，资金面还有宽松的空间，且离真正的违约案例还有距离，在目前的基础上继续调整超过40BP的概率并不大，舆论压力的高峰过去之后，信用债市场有望重归平静。这其中，由于城投债没有来自业绩的压力，预计其相对优势有待挖掘。
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