| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2012年01月06日 15:22 |
作者： |
徐炜;冯宇 |
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基本结论
经历了11年4季度股票市场较为显著的下跌之后，我们自上而下的对股票资产的驱动因素进行了梳理。
对于经济周期的定位，我们认为目前经济周期依然处于衰退期中。股市将还会经历寻底的过程。并且在初期会经历比较快的指数下跌；而在中后期指数就将进入反复筑底的过程。11年4季度已经完成了指数的主要下跌，但指数本身，不会掩盖其中的结构性差异，从以往经验看，一些股票在衰退后期会经历快速的风险释放过程。
在衰退周期中等待经济出清的信号，市场由此完成筑底。我们目前观察到的是：经济增长和价格水平出现了一定的放缓，债券市场首先有所反应；但在资金利率方面还没有出现明显的变化，股市所谓的失血还依然在持续。需要关注的金融市场出清的信号有以下：市场资金利率回落、储蓄存款增加、利率曲线回归陡峭、加权利率水平下移。
打破僵局，促发经济出清的因素在累积。主要体现在地产调整和财政投资放缓。对于地产，随着2月份以后信托的到期压力增大、地产开发商的资金压力会越来越大，如果调控政策得到延续，将从等待试探转为全面的去库存。对于财政投资，目前缩减了保障房的开工数量、降低了铁路的投资规模；都可以看作是主动性的放缓。只要僵局打破，其实后面的政策应对反而会变得比较顺畅，货币政策的空间其实还是相当大的。
从时间周期上看，我们觉得1季度还是促使僵持的经济部门出清，让市场资金利率下来的时间段；不过，由于累积效应会在短期内集中体现，所以出清的过程可能会到来的比较快。从实际操作层面，观察信号比单纯的预测时间要来的更合适。
如果把股票看作是一个资产，抛开预测低点，反弹的逻辑，把握拐点等预测市场的行为，则问题要变得相对清晰一些。随着A股市场的下跌，A股的整体股息收益率开始上升。与05年和08年的底部相比，仅差一点。如果说未来如我们所预期的市场资金利率开始回落，则股票的配置价值会得到更大的提升；相信市场也会在此过程中完成底部构筑。因此，对于左侧投资者而言，选股的重要性已经超越了择时的重要性。
自上而下的看，机会首先来自于资金利率缓解后，对股票资产配置需求的增加和估值体系的回升。我们相信，受此驱动的将是低估值的价值型品种。价值型品种也符合目前市场环境的变化，即鼓励分红、鼓励长期资金入市、鼓励稳健的价值投资理念、打击投机内幕交易；并且这些股票解禁减持的压力也会小一些。我们在行业配置上的选择是，价值型的银行、铁路等低估值行业；早周期型的保险、地产、汽车。
（具体内容请见附件）
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