| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2011年10月10日 14:26 |
作者： |
苏舟;郑文琦 |
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核心观点:美股90年代的泡沫史告诉我们，经济因素只是股市上涨的驱动力，金融因素才是大牛市的重要推手。当前A股市场“盈利增长、市值缩水”的根源，主要在于估值泡沫和金融环境两方面，未来市场的契机将主要取决于金融因素的改善。
泡沫、膨胀与破裂的历史美股在泡沫急剧膨胀的1995-2000年间，指数的上涨完全脱离了盈利的支撑，这也是相关行业产生巨大泡沫的重要原因；衡量股票市场与实物资产相对估值水平的托宾Q值从1990年的0.6左右上升到2000年的1.6，达到历史平均水平的2.5倍；联邦储备模型中的标普指数收益率在90年代后期降至国债收益率之下，显示市场风险急剧增加。
当泡沫终于破裂，美国股市进入了漫长的泡沫消化阶段。尽管企业盈利仍然保持增长，但曾经涨幅高达7.8倍的信息技术及其它几个行业，至今还深陷泡沫的阴影之中。
泡沫的根源：金融因素重于经济因素长期以来积累的巨额个人财富以及股市良好的长期回报率激励投资者将更多的资产配置于股票市场；股票投资的狂热使得股权溢价由理性走向非理性；外围市场危机不断，导致大量国际资本流入美国股市；除此之外，日益丰富的融资手段和税制利好等因素也助涨了泡沫的膨胀。
宏观经济高增长低通胀、低利率以及较低的失业率等宏观因素成为股市上涨的驱动力，也是国际资本流入的重要原因。
A股投资者的未来从泡沫的角度看A股市场，平均1.8倍的托宾Q值显示股票市场相对于实物资产明显高估；尽管A股收益率高于10年期国债收益率，但由于分红率不及美股市场的一半，股票实际收益率多数时间里不及国债。
长期来看，A股市场面临一些长期的、深层次问题：1）资金供需失衡问题严重；2）分红率偏低导致估值虚高；3）运行体制上的弊端使得整个市场呈“负和博弈”的格局；4）未来经济增速的下滑，将使得上述矛盾更突出，估值水平的下移和换手率的下降成为必然。
对于A股市场面临的经济环境，我们相对乐观，但在成就牛市的金融环境方面，我们只能寄望于更理性的投资者和有待完善的金融体制上。
（具体内容请见附件）
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