| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月24日 14:00 |
作者： |
程定华;诸海滨;范妍 |
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随着通胀同比数据的放缓，预计下半年货币政策收紧的力度和频率将同步放缓，市场整体估值水平下行的斜率也将放缓。与此同时，总需求放缓导致的PPI掉头下行以及企业产能利用率见顶，又会引起市场对于企业盈利的负面担忧。
市场的主要分歧是：企业盈利究竟有多大的下调空间？如果盈利剧烈下调，那么上证指数将跌破过去两年形成的箱体。历史上已经有过两次相似的经验，一次是2004年-2005年，一次是2008年下半年。2004年是因为宏观调控导致投资的剧烈下滑，2008年下半年是因为房地产投资和出口市场出现崩溃性下跌。另一种情形是总需求和企业盈利的调整幅度有限，估值水平和企业盈利下半年双双温和下行，那么指数仍将维持在过去两年形成的箱体内运行。从产能周期的角度来看，目前的状况要好于2004年；从海外经济周期的角度来看，目前的状况也要好于2008年；最大的变数来自于地产周期的调整。
我们倾向于认为下半年估值和盈利温和下行，但需要提醒投资者注意总需求快速萎缩的风险。
截至2011年一季度，上市房地产公司的存货/营业成本（过去4个季度）由去年同期的3.7上升到4.8。而相比历史同期水平，在房地产供应量上升的背景下，房地产的需求显得异常疲弱。如果在今年下半年房地产销售仍然继续疲弱，房地产的资金链条有可能出现问题。这是我们目前所能看到的最大的风险。
从食品周期来看，下半年CPI尚没有看到出现趋势性下跌的迹象，政策缺乏放松的余地，下半年流动性相对上半年可能有所好转，但出现流动性大幅增长的可能性几乎为零。如果盈利调整的空间并不剧烈，那么市场的整体估值有可能在三季度末企稳。从估值结构来看，虽然整体市场的TTMPE是16.5倍，但个股历史PE小于30倍的股票仅占20%左右。整体市场在缺乏流动性的前提下，高估值个股仍具备结构性调整空间。
行业配臵建议：1、低估值的银行、电力、地产、交运基础设施板块；2、盈利增长确定的板块，如白色家电、食品饮料、新开门店增速快的部分品牌零售企业、替代低端劳动力的部分机械子行业。3、原材料板块在看到清晰的需求好转信号后，做右侧交易。4、继续看淡高估值、小市值的股票。
风险提示：1、政策放松。2、总需求急剧下降。
（具体内容请见附件）
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