| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年01月21日 14:36 |
作者： |
侯振海;王慧;张博 |
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我们认为2011年仍困扰A股的3大核心问题是“后危机时代的全球经济向何处去？”，“中国经济转型是必然还是臆断？”，“A股现在究竟贵不贵？”
后危机时代，原有的经济结构性问题很多依然未得到充分解决。而从供需两方面加以分析，我们认为核心的问题解决路径必然需要通过“新科技”或者“新能源”的突破带动新兴经济亮点的出现。但如果在政策短期刺激效果消失或者副作用开始加剧前全球经济无法找到这样的新的亮点，则2011年国与国之间、社会各阶层之间的利益博弈加剧将成为常态。
我们认为，在这种利益博弈格局下，新兴市场目前所处的位置和潜在的风险相对发达国家要更加不利一些。而货币通胀性的政策使得负债者对于储蓄者的利益侵占还在加剧，但这一状态的不稳定性日益加剧。大部分国家的货币政策易松难紧，但一旦真正进入通胀期，往往对于新兴市场经济和股市造成的负面影响更大。
市场对于中国的经济转型存在很多武断的认识。我们认为这一过程将是长期且漫长的，因为中国这样的人口和经济总量大国的经济转型，难度和对世界经济格局的影响都是非常巨大的，远非东南亚的中小型国家转型可比。
由于A股独特的股权分置结构以及由此产生的问题，对于中小股东而言，A股难以产生真正的价值股，因此A股的核心投资逻辑在于中小市值股票的业绩高成长性，这一点不会发生太大变化。我们认为，影响A股走势的核心问题是资金与股票相对供求关系而非估值，因此，仅以上证指数点位与A股整体估值的判断方法来判断A股贵与不贵存在偏颇。我们更倾向利用对于自由流通市值的变化加以测算：2011年的A股自由流通市值峰值可达11.6万亿元，上证指数的核心波动区间在2600~3400之间。
当前A股大盘蓝筹股估值水平处于历史最低水平，跌无可跌之下，如果估值差距无法继续拉大，则意味着2010年市场资金通过“弃大买小”的策略来战胜指数的模式很难在2011年得到复制。而2011年往后看的股市资金状况不会比2010年更宽松，因此在这种情形下，我们认为，低估值的周期性股票，尤其是那些中等市值规模的周期性股票在年初出现一轮反弹的机会较大。
我们判断2011年上半年A股走势“前高后低”或者说“先涨后跌”的可能性较大。1季度经济、政策与资金面的状况相对更有利于与股市上涨，而2季度国内外因素叠加造成的进一步政策收紧预期可能对股市造成不利。
1季度我们相对看好的行业板块包括：水泥、机械、煤炭有色、房地产，以及消费板块中的白电、农业以及通讯电子设备等板块。我们认为1季度初，投资品板块的机会要好于非周期类的股票。而2月份起，一些业绩高增长以及存在高送转题材的中小市值个股又将成为市场热点。
根据由下至上的盈利预测，2011年A股非金融业总体盈利增速可望达到18.2%。但是，值得指出的是，目前A股总体非金融ROE水平处于历史次高点，且本轮ROE水平的提升的主要动力来自于资产负债率的上升和财务费用下降为核心的净利润率的提升。因此，总体上看，市场的资金利率成本的上升可能会对股市盈利造成不利的影响。而2011年A股盈利的增长，可能更大程度上需要依赖于收购重组兼并等外延式的盈利增长来满足。
（具体内容请见附件）
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