| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2011年01月14日 14:49 |
作者： |
吴旻 |
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前言：
我们今年第一个海外研究的专题是“交叉市场价格周期的研究”，即研究金属、能源、债券与股票在历史中的价格演绎规律，每期会推出一张或者几张历史图表、规律解读以及市场分析，是谓“海外万花筒”系列。在经过一段时期对于贵金属与基本金属的研究后，我们将对这一部分内容进行知识沉淀与路径反思，以便优化本专题接下来的研究内容与框架。同时，在这一系列的研究过程中，很多客户的建议与批评（无论是数据处理、分析方法、研究结论、还是表达形式、发布频率）对我们大有裨益，我们在此一并谢过；在接下来的“金属价格周期”专题研究与“海外万花筒”系列中，依然欢迎大家能够继续多多批评。
分别对比商业周期与金属价格的波动周期，在过去100年中，商业周期（从一个波谷到另一个波谷）平均存续50个月左右的时间，而金属价格波动周期（从一个波谷到另一个波谷）平均存续50年左右的时间，二者之间相差较大。
一般而言，商业活动的高潮期与低迷期由于库存与投资的波动导致对于金属等工业原材料的需求波动较大，那么金属价格理应与商业周期基本一致。但是，我们对比二者可以发现，虽然金属价格受到商业周期波动的极大影响，但是一个完整的上升趋势或者下降趋势显然比商业周期更长，而且金属价格波动周期显然有其自身独立的周期存在。再者，我们考察本历史上的上涨阶段，可以发现以下两点：
一方面，虽然金属价格在上升趋势中遭遇商业周期中的衰退期时，会出现价格的大幅回落；但是需要注意的是，价格回落后的底部是逐渐抬升的（如2008年衰退后的金属价格底部较之2002年仍然明显有所抬升）。底部抬升的过程，反应的是边际生产成本的抬升过程，这个逐渐抬升的过程，并没有受到商业周期波动的显著影响。
另一方面，虽然金属价格在上升趋势中所经历的不同商业周期振幅不同，即使经济增长的中枢显著下降后，但是价格的高点会不断攀升。
那么，商品价格自身的上涨与下跌周期，其内在动力是什么呢？对于商品价格的上涨高潮与周期波动，剔除金融属性不作考虑，就商品属性而言，存在需求与供给两种解释。
从需求方面，有研究(Alan Heap, 2007,“The Commodities Super Cycle& Implication for Long Term Prices”)提出所谓“超级周期”的存在，即主要经济体的城市化与工业化进程推动了商品真实价格的长期上涨；在此理论下，在过去150年中商品价格的两次上涨高潮周期分别是 19世纪初叶的一次和1945年到1975年的一次，分别由美国的工业化与城市化推动，以及欧洲战后重建与日本战后扩张推动。但需求说可能只是结论被附会的过程，一方面我们观察全球城市化的速度，并未发现在这些时期出现了明显加速，另一方面它并不能完整地解释前三次周期波动；当然，这是一个需要进一步讨论的问题，此不赘述。
从供给方面，有研究（John Tilton, &Gustavo Lagos,“Assessing The Long-Run Availability of Copper”）提出，由于商品的供给曲线是一条随着累计产量增加逐渐趋于平缓和刚性的曲线，在漫长的价格下跌期（一般长达20年左右）对于勘探与采选等相应前期投入与研发不足，在价格上涨期存续一定时间后，供给将会由于勘探效率（技术限制与地缘政治等原因）的降低、运输成本（采选地区扩大）的上升等问题，导致供给对于需求的反应速度极慢，供给曲线逐渐刚性。
对于目前的金属价格上涨，需求说提出的解释主要是中印巴俄等主要新兴经济体的工业化与城市化扩散，但我们认为，就目前（金属价格已然上涨了10年左右）而言，随着中国重工业化进入中后期，工业化与城市化的边际能量式微，供给说更为合理。
供给对于需求扩张的反应在逻辑提炼上存在这样的过程：首先，对于库存进行利用，库存增加对于需求增加的反应速度大约为3-6个月左右时间；其次，利用闲置产能扩大生产规模，闲置产能利用对于需求增加的反应速度大约为6-12个月左右时间；再次，对于采选冶的资本设备进行更新换代提高生产效率，资本设备更新换代对于需求增加的反应速度大约为1-3年左右时间。这一些步骤与阶段，大约能够完成于一个存续50个月左右的商业周期中。而更长期的供给问题，来自于资本设备更新换代后生产能力仍然不足以解决需求问题，对于勘探与采选的相应增加，不仅成本高昂，而且耗时漫长，这一时期也就是所谓的供给曲线刚性期。
（具体内容请见附件）
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