| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月06日 14:07 |
作者： |
陈瑞明 |
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主要观点：
（1）远景：经济预期与政策预期双波动，股市振荡，之后政策向稳增长适度倾斜，股市上行。中景：“抑通胀目标优先于经济增长”，政策紧缩，股市承压。近景：政策紧缩背景下是否有“靴子落地”的反弹机会吗？目前很难。
（2）贯穿远景、中景、近景看，我们判断市场距离底部不远矣。布局2011年，目前均衡配置，届时根据政策放松方向做品种调整。
远景：经济预期与政策预期双波动，股市振荡，之后政策向稳增长适度倾斜，股市上行。
我们在年会报告《审慎灵活政策舵》指出，2010年底对经济和政策形势的判断是“抑通胀目标优先于经济增长，在稳增长前提下推进结构调整”，这个判断的核心前提在于经济增长无忧。然而这个前提在2011年将接受若干风险的检验，这些风险包括：1）美国复苏可能不及预期，进而强化“贸易战汇率战”对外政策；2）加息、房产税、限购、集中还贷可能导致房价“下降一个台阶”，使得房地产产业链受损；3）制造业去库存使民间投资不及预期。
一旦风险变现，经济预期或实际经济数据将波动，增长无忧的判断前提将受动摇（所谓经济预期波动是指经济“假摔”但市场的预期变糟，实际经济数据波动是指“真摔”。无论真摔假摔，市场对于“经济增长无忧”的判断前提都会动摇）。进而上述的“抑通胀目标优先于经济增长，在稳增长前提下推进结构调整”的判断也将动摇，政策新逻辑将变成：在“抑通胀”与“稳增长”两个容忍度之间做权衡、在“短期稳增长”与“长期调结构”一对矛盾之间做权衡。政策在多重目标之间重新做权衡取舍，政策形式往往就是“相机抉择”，（也即“审慎灵活”），这种“相机抉择”的政策形式容易出现政策预期的不明朗、波动。
基于经济预期和政策预期双波动，我们预计上半年股市振荡的可能性较大。
振荡之后要看决策层在两个容忍度之间、一对矛盾之间，是否给出明确的政策取向。我们认为决策层对于经济波动的容忍度不像想象的那么高，政策会向“稳增长”目标适度倾斜，市场将迎来政策放松的上涨行情，时间可能出现在下半年（市场反应也可能会稍微提前点）。
至于上涨的持续性和高度则取决于具体政策形式：如果重归“宽松货币拉动投资”的传统周期政策，周期类有脉冲行情但市场不会走多远，因为市场对放松之后的再收缩会心有余悸。如果采用减税、收入分配改革、产业振兴之类的“调结构”式新型财政政策，市场将获得充足持续上涨动力，因为预示中国经济可能获得新的内生增长动力。但由于政策惠及行业占A股市值比重还不大，指数涨幅有限，此时个股机会多于系统机会。
远景发生的条件：1）经济风险变现；2）通胀压力开始减弱。目前市场逻辑还没走到这一步，市场逻辑还是在“中景”。
（具体内容请见附件）
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