| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年08月25日 13:56 |
作者： |
郦彬;林剑文 |
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投资要点：
央企整合主题已经并将在未来2-3年期间成为A股市场的持续投资热点。7月23日国资委主任李荣融在央企负责人会议上讲话再次强调，“要以组建国新资产管理公司为契机，加快中央企业重组和调整步伐，今年要把中央企业调整到100家以内”。截止最新统计，央企尚有123家，此举也就意味着在未来4个多月的时间内，国资委至少要完成23家央企的重组工作，如此密集的重组将是史无前例的。受此消息鼓舞，在最近一个月时间内，央企整合主题相关的股票已经启动一波大幅上涨行情。虑及国资委的长远目标，“央企整合主题”仍将作为一个长期的热点，给A股市场带来可持续的投资机会。
市场为什么追捧央企整合主题？首先资产重组的机会带来企业盈利能力和股票市值的爆发式增长，而且更重要的是在中国当前特殊的制度环境下，非市场化定价的资产重组将不断上演（即以高价进（高价私有化上市公司）、低价出（低价向上市公司注入资产）），这种资产重组方式实际上是“国有大股东”变相向“流通股东”输送了大量利益，因而能大幅刺激股价，甚至成为一种“变相的管理层激励”手段。中国央企未上市资产规模依然较大，加上央企层面发生整合的确定性较高，而且只要“国家对于国有企业收购和转让资产的定价原则并无有效监督，加上内幕交易监管执行力度有限”的现状无根本性改观的情况下，资产重组过程中非市场化定价现象不可能在短期内发生改变来自央企重组题材的投资机会仍将继续收到市场追捧。
央企整合的投资机会是否有迹可循？传统上重组主题投资似乎总是以“得消息者得天下”这种方式在资本市场上演绎着股价暴涨的神话，而草根研究则显得无处着手碌碌无为。事实上对于投资者而言，投资央企整合重组主题，无非关心三个最核心的问题：一是哪些央企整合重组的可能性最大？二是投资哪些关联上市公司能从央企整合重组中获得尽可能大的超额收益？三是选择什么时点投资获利最大？基于此，我们在构建央企整合重组主题投资组合过程中选取三个维度标准为：央企整合可能性、上市公司与央企的关系、上市公司当前所处的整合重组进程。我们通过对央企整合模式、行业属性、上市公司与央企的关系、重组进程等因素做了实证检验，结论是：（1）由国资委主导的基于国有经济布局和结构调整的央企重组（含横向整合、纵向整合和产研重组等方式）可能性及力度最大，而以央企主导的基于提升企业竞争力的重组（即分拆重组方式）次之，以资产经营公司主导的基于不良资产处置的重组（托管方式）最末；（2）依据国家战略要求、产业结构调整升级方向等角度出发选择的行业将是未来央企重组的主要领域，未来投资机会更多；（3）央企关联上市公司中“大集团小公司”、“有资产整合重组相关承诺公司”、“科研院所控股公司”等类型在重组中往往更易于获得显著可观超额收益；（4）从投资介入时间点上来看，首次重组重大事项公告或董事会决议公告后介入重组主题投资将会获得显著可观的超额收益。
我们用“三维一审”选股法构建央企整合主题投资组合。首先基于上述的“三维”选股法初筛得到的央企关联上市公司股票池，然后采用基本面审核（GARP，即合理价格成长投资法量化策略，此举目的是为了甄别出重组预期给股价带来的溢价之后，寻求一定的股价安全边际），构建了未来半年的央企主题投资组合。
（具体内容请见附件）
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