| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年12月17日 15:16 |
作者： |
陈文招 |
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经济周期由复苏走向扩张是大概率。扩张指经济增长超越潜在水平、通胀进入上行周期但又未到恶性通胀的一段过程。扩张的内在逻辑和决定因素在于内需复苏的扩散效应、外需显著复苏及其各种带动效应、库存周期上升。经济扩张初期行情通常为慢牛。在经济扩张初期，即复苏确认和加息周期之间，股市通常为慢牛，市场一方面需要通过业绩提升来消化复苏阶段已提升的估值水平，另一方面需要等待流动性第二阶段的强化。
经济扩张中期，行情的支持因素主要有存款外流和业绩超预期增长等。在经济扩张、通胀尚处于温和阶段，市场环境总体有利，支持因素包括储蓄资金的不断外流、出口恢复正常后的升值压力和热钱、业绩超预期增长等。
经济扩张末期，当通胀过高时（一般是CPI达3-4%以上），货币信贷严厉紧缩可能性增加，市场风险将提高。中国的经验，一般是当CPI达3-4%以上时，货币信贷会严厉收缩，届时流动性一方面受到央行收缩，另一方面被实体经济消耗过多，货币缺口（M2—名义GDP）将快速收缩，行情风险会增加。
通胀上行的速度和宏观政策调控的时点是影响市场节奏的关键。宏观政策可能发生明显变化的两个敏感时点，一个是上半年的3-4月份，一个是三季度。
如果是前者，市场走势大体如N型；如果是后者，市场走势大体是倒V型。
经济周期的同步或滞后行业景气度有望明显提升。在经济复苏期，景气回升较快的行业主要是先导性行业如地产、汽车、家电、有色；随着经济向扩张阶段过渡，先导行业的景气度必然向更广泛的产业领域衍伸，这些行业主要包括中游投资品、上游资源品、服务业如运输和金融、必需消费品等。相比2009年，我们适度调低了地产、汽车、有色等先导性行业的配置级别。
行业配置结论和思路。我们建议上半年超配：金融、钢铁、化工、建材、煤炭、航空和运输、食品饮料等，这些行业大多数经济周期的滞后型行业，盈利或景气将趋于上升，估值水平仍具有安全边际。做出上述判断的重要逻辑值得强调：第一，PPI靠近或超越CPI后，投资品将逐渐跑赢消费品行业；第二，就投资品行业的中、上游而言，钢铁、化工等中游在温和通胀阶段盈利弹性大；有色在复苏阶段和高通胀阶段表现最好；上游煤炭的可投资期限最长，贯穿经济上行期；第三，在消费品里面，明年必需消费品跑赢可选消费品的可能性很大；第四，金融地产相比较，明年金融比地产更易于取得超额收益，地产在经济复苏阶段和高度繁荣阶段表现最好，而在经济从复苏走向扩张的阶段，地产往往需要等待居民收入提升来消化过高的房价收入比。
（具体内容请见附件）
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