在经济复苏的趋势下，公司业绩增长将接力流动性成为推动估值上升的主要推动力，因此未来市场震荡上行后再创新高的可能性也将大大增加。

A股估值无忧

当前A股估值合理偏低

　　当前全部A股静态市盈率在30倍左右，沪深300静态市盈率25倍左右，都处在历史均值之下。全部A股市净率3.4倍，也低于历史均值水平。

　　从与国际比较来看，近期美国市场不断创下新高，导致美股估值持续上升，而A股则在冲至3400点以上之后大幅回落，并经历了8月份的大幅调整。相对来看，A股与美股的估值差并未持续扩大，与历史比较，目前的A股估值溢价处于较为适中的水平。

AH溢价处于低位

　　当前的AH溢价仅为17%左右，处与近一年来的低位水平，也低于AH平均溢价。表明Ａ股并未有明显泡沫，估值应当是处在相对较低的位置。

　　总体来看，A股当前估值水平仍处于合理区间，考虑未来业绩提升预期将可能显著降低动态估值水平，当前的估值从中期来看仍具有一定的吸引力。

流动性对估值的动能仍然维持

　　市场流动性仍然充裕

　　我们曾经根据历史比较判断M1同比总是比股市提前见顶，97年M1同比增速见顶时间较股市提前了4个月，2000-2001年M1见顶时间提前了大约1年，03-04年提前了8个月，07年提前了2个月。以此来看，目前M1增速仍然是续创新高，因此市场真正见顶还需待到M1增速出现拐点之后的几个月，虽然从历史来看，这个时间存在较大不确定，但若受经济回暖的支持则可能延后市场见到阶段顶部的时间。

　　从历史波动来看，Ｍ1增速能较好的拟合估值的波动，而近期Ｍ1创下新高之后，估值仍维持历史均值之下，并出现一定的调整。历史经验显示流动性对估值的提升作用是显著的，因此未来估值仍然具有上行的动力。

　　存款活期化有利A股市场

　　我们曾有结论，Ｍ1-M2基本就是估值走势的翻版，从目前来看M1-M2与估值的拟合还基本吻合，M1-M2仍处在向上趋势之中，存款活期化的迹象也愈发明显，因此Ａ股估值未来也会存在继续上行的动力。

　　综合流动性对估值影响来看，目前的流动性特征仍然支持市场继续保持上行的动力，流动性对估值的推动力在一段时间之内仍然会维持下去。

估值继续向历史均值回归

过去15年，A股市盈率的均值为40倍，市净率的均值为3.8倍。我们可以将高于均值与低于均值的不同阶段区别开来如下表：

　　09年三季度A股市净率已经实现了向市净率的回归（3300点左右），而从08年至今已有近两年的时间处在市盈率均值（40倍）之下，当前市盈率水平还在28倍左右，未来一段时间，市盈率估值水平仍存在较大向历史均值回归的可能。

业绩增长将成为估值的后续推动力

在6月份的下半年估值策略专题报告中，我们曾假定全部A股09年业绩增长预期为20%。如果以当前Wind市场一致预期估计，09年沪深300的业绩增长预期为17.5%，而09年全部A股的业绩增长预期则在32%左右。考虑全部A股预期会存在较大偏差，我们以09年三、四季度的上市公司业绩与二季度业绩持平做保守估计，那么09年沪深300业绩增长为15.7%，全部A股的全年业绩增长应当为20%。由于经济正在回暖之中，从7、8月份公布的经济指标来看，三、四季度的经济形势应会继续好转，企业业绩也应当好于二季度。因此我们估计全年A股上市公司业绩增长可以达到25%以上，这将高于年中时我们的保守预期。此外，按照我们宏观研究对2010年GDP增长9%左右的预期，结合经济回暖的趋势，明年一季度公司业绩也会维持较好的增长形势。由于08年四季度与09年一季度均是业绩低点，这会导致09年四季度与10年一季度业绩同比大幅增长，预计09年四季度A股上市公司业绩同比增幅有望达到400%以上。未来业绩同比大增以及未来受经济回暖趋势支持的业绩环比稳定增长会大大提高市场估值吸引力，因此未来市场估值受到业绩增长支持的效应将会显著体现。

在已经过去的几个月里，经济继续在恢复过程之中，经济复苏的趋势也逐渐确立，全球经济也都有向好的趋向，因此我们此前所认为流动性对估值的动力也正在逐渐转化为经济回暖后业绩增长对估值的推动力。

上证指数核心区间2800-3800点

另外需要注意的是，市场情绪对估值的影响是极大的，而市场情绪总是受当时市场对经济状况的反映，也就是说09年四季度到明年一季度经济的回复会引致市场更加乐观的预期。因此在估值模型中，这种情绪可以以乐观的增长预期去反映。如果09年上市公司业绩增长实现25%以上，那么我们对市场情绪隐含的未来几年增长预期设定在20%左右。

　　根据我们的股利贴现模型（DDM），考虑09年四季度的市场表现将与09年全年业绩甚至是明年的业绩预期紧密相关，因此我们以动态市盈率作为模型估计，那么在未来业绩增长20%左右的预期下，对应我们核心股权资本成本9.5%左右的市盈率区间应当在23-30倍左右，对应的静态市盈率大致在28-38倍，换算成相应上证指数的点位在2800-3800点之间。

　　当前市场虽然围绕3000点上下震荡，但在经济复苏的趋势下，公司业绩增长将接力流动性成为推动估值上升的主要推动力，因此未来市场震荡上行后再创新高的可能性也将大大增加。

　　(证券导刊)