| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月23日 14:07 |
作者： |
张凡 |
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报告要点
美国市场目前没有出现金融危机二次冲击的迹象
我们认为美国市场不会再产生新一轮冲击。尽管金融类公司的股价仍然大幅下跌，但市场对其信用的定价仍然没有超过去年11月时的水平，且与市场广泛认为的通用将遭受破产重组的预期相比，CDS所反映出的大型金融机构破产的风险仍然较低，这反映了市场广泛认同美国政府将不会放任任何系统性风险的出现。
欧元区衰退更甚美国
在世界经济回落的过程中，我们认为美国经济率先回落，其次是欧元区，再次是新兴经济体，相反，在恢复的过程中也是美国经济最易恢复，而欧元区的恢复过程也将更漫长。欧元区的降息步伐在主要发达国家中一直是最慢的，其基准利率如今已是发达国家中较高的一个，这对于其经济的复苏并不有利，特别是当通缩风险明显出现时，因而我们预计其仍有较大降息空间，约150个基点左右。在3月5日的议息决议中，我们预计欧元区将降息50个基点，因此欧元兑美元的汇率还有进一步下跌的空间。
A股中级反弹并未完结
我们在2月18日发布了专题报告《中级反弹的延续——关于未来影响反弹的外部因素》，其中重点探讨了未来反弹延续的可能性，总体观点认为中级反弹的条件仍然存在。从历史上看，在实体经济下滑时期成功形成虚拟经济繁荣往往具备流动性充足等五个特征。同时从历史经验看，在上涨过程中，真正的调整也只有一个，调整幅度在20%至30%。
长江舆情指标显示市场仍将强势
本周的舆情从高点回落，在大盘急速下挫百余点之后下落到了50以下，但是随后又迅速返回到55。根据历史经验来看，本周的舆情指标显示下一周大盘获取正收益的概率较大。对全球市场和A股市场的思考对美国经济和股市的再思考近期美国股市的大幅震荡，引发市场再次提出两个疑问，一是美国经济是否会面临新一轮危机的冲击（如信贷市场或整体金融体系），二是美国股市是否还会再度大跌。
新一轮冲击问题：近期市场关注的焦点仍然主要是金融类股，不少大市值公司跌幅超过10%，今年以来有的跌幅则超过50%，成为拖累美股的主要因素（公布的宏观数据对股市影响并不大），从今年以来美股的板块表现来看，也基本上延续着金融类公司主导整体大盘走势的格局，即金融类股票一直是处在涨幅前列或跌幅前列。
从我们对市场的观察来看，我们认为不会再产生新一轮冲击。尽管这些金融类公司的股价仍然大幅下跌，但市场对其信用的定价仍然没有超过去年11月时的水平，且与市场广泛认为的通用将遭受破产重组的预期相比，CDS所反映出的大型金融机构破产的风险仍然较低（这可以从通用和花旗的CDS绝对水平看出），这反映了市场广泛认同美国政府将不会放任任何系统性风险的出现。此外，现阶段信贷市场表现平稳，TED价差处在100基点以下，波动极小，另一方面尽管股市已经非常接近前期底部，但股指的隐含波动率却未明显飙升，离之前的高点有很大距离。与历史表现相比较，这一切证据都说明最近由金融股主导的市场大跌仅仅反映的是其自身股权价值的不确定性，而不能理解成市场的系统性冲击，这是和去年9-11月份走势的最显著区别。仅就此看跌美股是没有任何理由的，因为一旦政策对金融股权的利益倾斜超过市场预期，将很有可能引发金融股大幅反弹。对于是否会有其他因素如信用卡或公司债等导致新一轮危机的出现，我们仍在密切关注，现在来看还没有明显的征兆一定会发生。
同时，未来美股究竟如何表现呢，虽然这是一个比较难回答的问题，但明确以下几点是比较重要的：首先、信贷市场决定了是否还会再出现新一轮的危机（如市场普遍传言的信用卡问题），这是一个大前提；其次，从估值角度来看，我们结合各类估值指标及一百多年的历史波动区间，可以基本得出美股在经历大幅下跌后估值处于历史中枢，其原因有两点：一是过去二十多年的经济长期繁荣推动了美股的估值节节攀升，二是过去一年公司盈利数据的大幅下滑；因此从估值看美股并不能说就已经见底，但另一方面实证研究清晰地表明，“估值绝对不能决定未来短期的股市走势”，因此仅用此事实来看跌美股是没有任何逻辑的。所以最后，我们还是应回归到企业盈利或者更进一步说实体经济是否在未来三个月内出现需求休克后的短暂反弹的问题上。对此，我们已经展开研究，很快将对此作进一步研判。(具体内容请见附件)
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