| 来源： |
德邦证券研究所 |
发布时间： |
2007年11月05日 13:53 |
作者： |
陈东;张帆;吴炳华 |
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风险提示：上周一我们明确预测市场短期反弹，前三天出现普涨，之后周四、周五特别是周五受周边股市的影响而急转直下，但我们认为下周在中石化上市后市场很可能出现中期的头部，同时中期系统风险将显著加大。建议投资者注意风险控制，特别是在大盘冲高时应注意持续的减仓操作，资产配置上以价值作为投资的标准。
上周位于一个非常敏感的时间节点：10月31日的美联储议息会议结果将决定短期内美国利率政策走向。从金融系统来看，美国次级债危机的爆发导致大量房贷企业倒闭，多家金融机构损失惨重急需注资，客观上需要联储放松银根；此外信贷市场危机余波未消，有渐次波及实体经济领域的风险，美联储减息有较为充足的理由。但从实体经济运行数据来看，美国经济成长一如美联储声明所言：“以稳定的步伐向前发展”，并无减息的必要。
事实上，美国经济增长在一季度由于房地产市场下滑而经历较低的0.6%的增幅之后，二季度已大幅反弹至3.4%，三季度则继续沿上升通道运行至3.9%。最新的非农就业人数则反映就业市场状况良好：10月份非农新增就业人数达到16.6万，为市场预期8万人的2倍。而美国的出口则更是受惠于美元的持续贬值而在三季度大幅增长16.2%。从通胀控制来看，由于能源和食品价格的上涨使通货膨胀有上行的压力，则联储也有充足的理由维持现行利率不变。
但是最终，尽管内部存在争议，美联储的公开市场委员会（FOMC）仍然作出了再次下调联邦基金利率和再贴现率25个基点的决定。这标志着继8月份降低再贴现率50个基点和9月份降低基准利率50个基点之后，美元利率正式进入下降通道。这不仅意味着美联储出于国内政治经济利益的需要而放弃了回收全球过剩流动性的努力，也意味着各国央行由此开启了新一轮的货币政策博弈。
由于美国在全球地缘政治领域的扩张性政策和国内消费信贷市场的过度膨胀，“大炮和黄油兼得”的结果导致财政和经常项目的巨额赤字：而弥补这些资金缺口的就是美国政府高筑的国债债台和利用“国际货币铸币权”地位而发行泛滥全球的美元。为缓解全球的流动性过剩、抑制通货膨胀，美联储进行了连续17次加息，成效有限但却成本高昂：美国的房地产泡沫被刺破，并引发信贷市场危机。美联储为缓解国内信贷市场危机而进入减息通道，则流动性输出的闸门被再次打开，随着资本流向全球其它地区，美元开始了新一轮的贬值。从目前来看，欧元以及一些与原材料相关的货币如加元、澳币、南非兰特等被推到了风尖浪口，成为兑美元升值的主要品种。
今年前九个月，欧元和加元相对于美元分别上涨了7.7%和14.5%。上述国家不仅出口部门受到货币升值的巨大压力，出现经济增长下行的风险；而且普遍出现通货膨胀上行压力加大的情况。在这种情况下，各国央行加强了货币政策的互动和博弈。如：日本央行和欧洲央行为应对美联储的减息都暂缓了加息进程，而伯克南赴德国央行发表演讲则更是欧美政策博弈的直接对话。显然，各国央行都不愿意本国成为全球流动性汇聚的焦点，以本国经济放缓为代价为全球汇率的结构性大调整埋单。
在这一背景下，中国央行的地位显得十分微妙。今年以来，人民币通过盯住一揽子货币只是蜻蜓点水般地上升3.8%，实际有效汇率反而贬了2.7%，由此带动出口以及国内经济增长出现加速态势：今年前三季度中国出口增长在出口退税调整之后仍高达27.1%，贸易顺差扩大到1857亿美元，较去年同期激增69.2%。显然，这样的结果无法令其它国家，特别是欧洲国家满意：一方面人民币躲在欧元等其它货币背后没有为全球经济失衡和汇率调整支付代价，另一方面中国则享受了全球经济增长和货币相对贬值带来的外贸定单增长。
这一点在中欧贸易中表现得尤为显著：由于欧元承担了兑美元升值的主要压力，人民币兑欧元反而相对贬值，中国对欧元区的贸易顺差正在以惊人的速度膨胀：2006年中国对欧元区的贸易顺差为916亿美元，对美国的顺差则为1443亿美元，前者为后者的约60%；但到了今年1-3季度，中国对欧元区和美国的顺差比去年同期分别上升52.5%和16.1%。两者的数额已经开始迅速拉近。欧洲各国对此颇有怨言，一方面通过公开声明对人民币升值施加压力：例如，法国财政部长拉加德表示，七大工业国（G7）在其公报中关于人民币汇率的措辞显著改变，即人民币必须兑包括欧元在内的所有货币升值，而非仅仅兑美元升值。另一方面在贸易领域则通过制造贸易摩擦来施压：最近中欧在钢铁反倾销调查（中国1-8月份钢材出口按数量计算增长了84%，按金额计算增长了116%）上的对立立场就是明证。在国际上出现越来越多声音要求中国站到前台来分担责任的时候，中国央行在上周采取了以不变应万变的相机决策策略。因此，尽管国内市场关于央行再次加息的预期强烈，货币市场利率一再上行，但央行却迟迟没有举动。
这表明，央行一方面在等待美国的货币政策出台而采取相应的策略；另一方面在美国减息，欧、日等国暂缓加息进程的关头单独加息将会使全球流动性的焦点重新汇聚到人民币之上，恐非央行的最优选择策略。虽然中国央行拖延加息进程，以免人民币快速升值导致国内出口部门承受过大压力，但中国经济运行的整体系统性风险正在逐步加大。一方面经济运行的外部环境转冷：包括美国、日本和欧盟在内的主要经济体都出现经济增长下滑隐忧，而人民币升值的外部呼声压力正迅速上升，派生出的贸易摩擦正逐步增多；另一方面国内流动性过剩，物价持续上行的压力并未完全消除，紧缩性政策仍将持续出台，但侧重点将由货币政策转为财税政策：上周五晚间财政部宣布将发行349.7亿特别国债的公告就是这一政策转向最好的注解。
这是由于：一方面，货币政策是无差别紧缩政策，缺乏结构调整功能；另一方面，利率政策带来的人民币加快升值和热钱流入的负面效应显著。未来，财税政策调整将成为宏观调控的重头戏，包括出口退税、进出口关税、资源税、土地流转及持有方面的税收（如物业税）、燃油税等等都已陆续推进或提上正式议程；直接的信贷管制、价格管制等行政调控手段也将持续得到应用。由于这些财税政策和行政管制对经济运行的短期直接影响要远远强于货币政策，能在较大程度上快速改变企业的盈利状况，因此宏观调控带来的整体经济运行的系统性风险正在快速累积之中。而直接针对重点行业的财税政策调整或行政管制加强还将带来巨大的行业相关的非系统性风险，尤其是针对市场权重板块的政策调整将对市场人气带来较大的打击。例如对信贷增长速度的行政指令性的约束，央行票据的定向紧缩等将打击以银行为主的金融板块；土地转让、保有、信贷方面的政策调整则令房地产板块持续承压；出口退税调整、反倾销调查和铁矿石谈判的不利前景令钢铁板块破位下行；资源税征收办法由从量改为从价将直接影响上游资源行业（有色、煤炭等）的盈利；而国内成品油提价以及燃油税政策待推使得交通运输板块（航空、海运、汽车等）大幅调整。
由于估值水平偏高，各种风险快速积累而三季报行情也已告一段落，国内A股市场自10月17日起以开始一轮较大幅度的调整。但在上周，由于中国央行等待美联储议息会议结果并由于联储的减息而随之暂缓了国内加息进程，国内的政策面进入了一个难得的“真空期”；而股指期货推出预期的增强推动了机构增持权重蓝筹的热情，A股市场出现我们预计的整体反弹但先扬后抑的走势：周一至周五国内市场先后出现金融,地产,煤炭,有色,石化等板块的热点,其中金融和石化分别是市场前后半周持续的热点。由于中国大幅调高成品油价格和中石油回归在即，石化板块成为市场持续做多的龙头板块。下周中石油上市之后，仍然可能带动石化类个股上行并领导大盘蓝筹股走出冲高的行情，但随后可能出现年内的头部，之后市场进入中期调整的风险显著加大。
我们的判断主要基于以下几点理由。首先，市场从4000涨到6000点的行情所处的背景虽然伴随着上市公司三季度业绩的超预期增长，但主要的推动力来源于大央企的回归和整合概念。这波行情的特点是央企大盘权重股领涨，盘面的整体表现是权重越大股价涨幅越大，权重越小涨幅越小，有的甚至不涨反跌。如同样是银行股，自7月6日以来工商银行大涨近80%、招商银行和浦发银行分别大涨85%和70%涨，其他大盘股如中国银行和建设银行也有不俗的涨幅。而中小银行的南京银行和宁波银行自7月中旬上市以来除了上市之初有所表现外，截止目前的累计涨幅基本为0。在有色金属、钢铁、电力板块、房地产和电子信息行业无不出现类似的情况。江西铜业最大涨幅超过200%，宝钢最大涨幅超过100%，电力的长江电力和房地产的万科以及电子信息的中国联通等累计涨幅几乎都超过100%，与此形成强烈对比的是为数众多的中小盘股股价停滞不前，甚至创出5.30调整以来的新低的个股比比皆是。如是，行业的中小盘股严重地被边缘化，结果出现二八行情或叫做结构性的行情。这种非理性暴炒大盘股的后果造就了畸形的牛市。
由于股指期货即将推出，使得机构哄抢对指数有着举足轻重的大盘蓝筹股，这一定程度上人为的造成了大盘蓝筹股的稀缺性，众多机构为了加重将来股指期货的话语权，哄抢权重股的后果一方面造成大盘蓝筹股被暴炒到危险的高位，出现极不合理的所谓大盘股溢价。另一方面造成股指节节升高的牛市假象却又是二八甚至一九的结构性行情，使市场的参与者不断的赚指数赔钞票。不否认某些大盘蓝筹能够支持目前50甚至100倍的PE，但多数大盘股以长远一点的眼光看根本无法支持目前的估值水准。而且小盘股几乎是一律地遭受抛弃也有悖价值投资理念的真谛。
目前我们看到的大盘行业龙头股就静态PE普遍在50倍左右，有的高达100多倍。而同一行业的小盘股，甚至是成长股的PE也就20几倍，其投资相对的价值熟高显而易见。但目前市场还处在热炒大盘蓝筹。市场将证明当这种畸形行情严重过甚时，市场也将走向背离，甚至频临崩溃。最后回归价值投资本源，公司内在价值决定公司的长期股价。
（详细报告请见附件）
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