| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2007年10月23日 16:02 |
作者： |
巴曙松 |
| |
从目前的进展看，在中国推出股指期货的技术上和制度上的准备已经基本成熟，主要问题是选择时间窗口的问题，目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。这种市场效应，可以分为两个部分来把握：一个是已经基本形成共识的判断，另一个部分是目前在股指期货推出前业界有分歧的地方。当然，从市场投资机会的角度，这些有分歧的领域，也往往是存在显著的投资和创造利润机会的领域，因为存在着不确定性。
一、股指期货推出对市场的积极影响第一，股指期货的推出，会促进中国资本市场的进一步深化。
打一个比较简单的比喻，中国内地的资本市场目前基本是一个只有油门的汽车，几乎所有的参与者都只能从市场的上涨获得收益。股指期货的推出有望为大陆市场增加了一个“倒档”的功能。它至少可以产生一种多元化的均衡力量和制衡的工具，促使市场趋于形成一个均势的市场，降低可能出现的过大幅度的波动。这可以说也是目前对股指期货功能比较一致认可的地方。有的海外金融研究者评论说，中国经济发展金融改革中的强大优势在于集中优势资源、统一思想，并且取得了巨大的成就，但是这种统一思想的做法往往不能适用于金融市场交易，一旦整个市场主体都形成了统一的一个市场看法，市场就会出现大幅的波动。金融市场应该有多种表达投资者期望的工具，只有这样才是一个多元化的均衡市场，股指期货就被寄予了这种功能的期望。
积极推出股指期货，也有争夺股指期货定价权的动因。继新加坡推出以我国内地股票指数为标的的期货后，香港也推出了类似的期货，海外市场近年来也越来越热衷于推出新兴市场的股指期货。随着内地市场的开放，大量的投资者有可能通过海外市场进行对冲和套利，这可能使本土期货定价权丧失，可以说这是一个很现实的压力。如果上市公司的股票现货交易在一个市场，套利和对冲在另一个市场，会加大总体上的一个国家的对外敞口风险，这是决策者不得不考虑的问题之一。本土资本市场的定价权，需要现货和期货的配合。
从整个市场发展的角度看，股指期货的推出，可望增强市场的深度。如果把不同层次的金融市场做个简单的划分：第一层面，购买上市公司的股票，资金进入实体经济，是一级市场，此时投资者分担了企业创始人的风险，从分担企业家创业的风险中获得收益，是风险的第一次分散过程。第二层面，是二级市场的交易。通过投资者对经济金融市场的研究，对上市公司的判断，重新估值来分散风险，是第二次风险的分散。第三层面是股指期货等，可以把它理解为三级市场，是把前两级市场未能分散和管理的风险在一些高风险偏好的投资者里进行再管理和再分散。
这种市场的深化对于增强金融体系的弹性和灵活性有十分积极的意义。近期前美联储主席格林斯潘的新著《动荡的年代》中提到，美国经济之所以保持良好的弹性和对风险的抵抗消化能力，就是因为美国的监管机构等近年来不断鼓励美国金融机构的多样化、金融产品的多样化和金融渠道的多样化，这样，当一个冲击来的时候，吸收冲击的工具和渠道多样化，使得美国经济金融体系富有弹性和韧性。这使美国经济在911和纳斯达克泡沫破裂时避免了大幅的衰退。从增强中国经济的抗风险能力看，股指期货推动的市场深化具有积极的意义。
第二，股指期货的推出会推动市场创新。
一旦股指期货推出，最为值得期待的成效可能会在哪里？我认为许多目前大家期待的市场正面效应可能还存在不少的不确定性，但是可以肯定的一点，就是必然会促进市场的创新，首先是金融产品创新。过去几年股市低迷时期股票型基金很难卖，所以当时很多基金公司尝试推出保本基金。目前看来，在没有股指期货的工具时，当时的基金公司推出的保本基金的保本策略比较单一，也和国际主流不一样，保本过程中的风险锁定往往是请银行或担保公司担保。现在如果有了股指期货，才可能有真正意义上的多种策略保本保本基金。另外，在近期的市场波动中，指数基金表现良好，而从国际市场的经验看，在股指期货推出之后，可以尝试开发合成指数基金。
股指期货还可以带来投资策略创新。目前，基金占据了流通市值的支配地位，这可以说是机构投资者发展的重要成就，但是，在投资策略过于单一和趋同的条件下，反而可能蕴涵着重大的风险。目前的市场资金流动趋势，往往是大量散户买基金，促使基金规模增长，基金都在1千多只股票中选少数几百只股票购买，在不少蓝筹中，基金持仓占据绝对的支配地位。在缺乏股指期货等多种工具的条件下周，基金投资策略高度趋同，蕴藏了市场调整时的风险，这个风险在几次大跌中都显现了。
这种投资策略的趋同，所可能带来的市场波动风险，实际上也正是美国的次按风波可以带来的教训，那就是在趋同的投资策略下，单一的市场在市场波动时可能产生共振效应，在有的时候还可能会给市场带来流动性风险。最近我碰到一家国际一流银行的一个高层管理人员，他说像他们这样的世界领先银行，在美国聘请优秀金融专家，利用先进的工具进行风险管理设计，但是他们只了解自己对所购买的证券的估值和看法，没有想到市场在发生调整时所有的人意见都集合时会发生怎样的情况，结果导致了流动性风险。为此，这家银行领教了市场调整的共振效应可能带来的威力，也促使其果断地在发生危机后把美国的次级按揭部门卖掉。
从业务流程看，在没有出现大幅的调整之前，整个运作似乎是没有问题的：银行的次级按揭贷款被投资银行分类包装成证券，经过专业评级机构评级，全球投资者投资，这些环节似乎都没有问题。但是一旦出现调整，最下端的投资者在美国房地产价格下滑后需要赎回投资时，发现市场没有流动性了，卖这些证券时需要打很大的折扣。
这也就是我们目前的担心。如果国内市场在持续几天大幅下跌后，引起中小投资者的情绪转折，只要有一家基金公司迫于流动性压力将集中持仓的蓝筹卖出，就会带动其他基金净值的大幅下滑，造成更大规模的赎回，引起市场全面下跌。这就是基金公司投资策略高度趋同所可能蕴涵的风险。
与此对应的是，当前我们推出的QDII，基本上还不从事金融衍生品交易，在海外市场还依然主要是采取购买并持有的策略，这种趋同会降低市场的抗风险能力。应当积极创造条件，促使QDII可以允许有多元化的投资策略，因为现在的单一投资策略蕴藏着很大的风险。股指期货可以融入多样化的投资策略之中形成投资策略创新。
股指期货的推出也可能带来业务流程和模式的创新。高盛公司在近年的年报中称，该公司积极参与股指期货和衍生产品交易的原因是为了帮助客户和自己在市场占据有利位置。现在我们的金融机构也有业务流程创新的问题，也有占据有利市场位置的问题。
如果股指期货能平稳推出，不出现巨大的市场波动，可以预期，有关职能部门会在不长的时间内推出新的衍生产品。从目前的策略看，监管部门先保证股指期货以平稳的方式着陆，之后再推出更多种类的衍生产品，例如期权和新的股指期货，例如分类的指数期货等。实际上，从预防措施看，一旦拟定中的股指期货推出后出现大幅的炒新和过度投机的行为，有关部门依然可以以加快推出和拟定推出的股指期货标的类似的产品，来分流资金，抑制过分投机。因为市场研究表明，在推出类似标的的类似产品后，往往会导致原来产品的流动性和投机性下降。如果股指期货能够平稳推出，就是对市场创新的肯定，随后可能迅速推出的期权和更多类型的股指期货，就会在更为积极的意义上推动中国的资本市场的创新。
第三，股指期货的推出可能会带来资本市场的金融服务和客户群体的市场细分有人对股指期货推出之后可能出现的客户细分作了一个十分有趣的比喻：喝烈性白酒的投资者，会集中到股指期货市场；喝红酒、黄酒等的投资者，会逐步集中到股票现货；喝啤酒的投资者，往往会集中到银行证券保险公司的理财产品，以及基金产品。这样，就逐步形成客户细分。
（详细报告请见附件）
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
