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| 来源： |
SRC-2146
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发布时间： |
2005年12月21日 09:14 |
| 作者： |
黄茂
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关键词： |
股权分置;投资理念;中小企业
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□国信证券研究所 黄茂
随着2005年6月股改的推出，中国股市最大的现存制度性障碍终于破题。预计到不迟于明年2季度，股改的进度将会基本达到证监会设定的新老划断的目标。届时，实现全流通的上市公司将会占据中国证券市场的绝对多数。量变导致质变，在股权分置条件下所形成的旧有投资理念也必将面临“触及灵魂深处”的改造。
中国证券市场城头上的投资理念大旗，在过去的十多年时间里也已经变换过多次。从追求高配送，到追逐资产重组、网络科技概念，再到“五朵金花”的盛开，最后在估值国际化的大旗下又接受了一次再教育，目前市场上的不少机构投资者还穿着“积极防御”这件皇帝的新装。全流通突破了市场原有的规则，新投资理念的破茧也将会围绕控股权、并购重组、中小板和市场扩容等几个方面展开。
控股权挖掘隐性价值
在旧有的游戏规则之下，控股权和流通权被人为地割裂。实业投资者不能享受流通溢价，玩的是圈钱的游戏；股票市场上的投资者只能被动的投资，无法通过参与企业的管理来改变投资对象的内在价值。在全流通条件下，实业投资与股票投资之间的界限将会模糊，股票市场将从企业管理者和长期战略投资的角度来重新定义企业的核心竞争力。价值重估和隐性资产发掘，将会是全流通规则下新的投资契机。
实业资本可以选择通过金融投资还是实业投资来实现企业的战略目标，这一潜在的套利机制强化了对股票价格的理性约束。重置成本对股票估值的影响提升，将股票估值从原来的P/E、P/B相对估值的桎梏中解放了出来，价值投资理念的内涵进一步深化。对于经营不善的公司，市场可以通过公开收购，更换管理层和经营思路的方法来挖掘未得到充分利用的资源。在这样的主动投资理念之下，像未合理利用的土地资源这样的隐性资产将被纳入企业估值，打破依据公司当前经营管理状况进行估值的封闭思路。
利益和谐创造长期价值
全流通消除了大股东与小股东之间在利益和重置成本上的鸿沟。利益冲突的消除，降低了控股股东再融资的冲动，提高了上市公司的投资价值，为长期投资理念的形成提供了有利环境。投资理念的长期化，会减少对企业短期业绩波动的关注，企业的核心竞争力和长期持续增长能力将会得到更多的强调，“以不变应万变”。如钢铁、汽车、水泥、石化等周期性行业有望继续被产业资本发掘，体现其最终的重置价值。投资理念的长期化，将会减少股价的波动，使得股价的整体走势与宏观经济面的变动结合得更加紧密，改变长期以来的股票投资与宏观经济面脱离的沉疴。
投资理念的长期化，将使得投资者从强调短期的巨额收益转向长期的风险控制。全流通市场对风险控制的注重，使得强调使用第一手资料、上下游产业链和竞争格局分析的“草根研究理念”，成为未来的主流研究理念，将投资风险的降低完全建立在对企业成长规律的把握上。对风险的控制，更是贯穿于投资研究、投资决策和投资执行每个步骤的一种机制，对整个投研活动实施全方位、多角度的监控。全流通的投资过程实际上是风险控制的过程。
收购兼并整合资源价值
全流通吹响了资源整合的号角，境外资本市场弱肉强食的搏杀很快就会在A股市场上演。股票市场本来就是资源重新配置的市场，那些原来旗下产业较为分散但又掌握着关键资源、股价低迷的上市公司，将会在二级市场上被溢价并购。这些公司在被并购之后可以通过并购双方的协同效应和产业链的整合迅速改善业绩。“你做不好不代表其他人做不好”，上市公司的并购价值凸现。而处于优势地位的上市公司，也可以通过二级市场并购，在短时间内迅速增加市场份额，提高行业集中度。特别是对食品饮料、百货、航空、汽车等一些拥有显著规模效应的行业，并购可以充分享受规模扩大带来的成本优势和垄断能力。
股票市场的资源配置功能被激活之后，上市公司的并购价值和并购能力成为衡量公司价值的重要指标。特别是全流通之后，境外战略投资者可以直接参与境内证券市场，绕过了QFII的限制。这样境内上市公司将直接暴露在境外产业资本的视野之内，并在全球产业链整合的理念下获得价值重估。
中小企业凸现成长价值
退出，是控股之外的又一种游戏规则。全流通之后，中小板上市公司中的风险投资将可以更容易的以较高溢价实现退出。退出渠道的通畅，必将激发中小型企业的上市热情。
一方面，这将会让更多的有高成长性和高风险性的企业进入股票市场，为目前处于主导地位的成长型投资理念增添新的动力。另一方面，随着新证券法对上市条件的放宽以及中小企业板的未来发展，会让一些真正的互联网概念、袖珍型科技概念的企业出现在中国证券市场。这些企业在上市时可能还未能拥有现实的盈利，只能按照P/S、EV/EBITDA ，FCFF等方法进行估值。按照过去的上市准则，我国的上市公司基本属于较为成熟的企业。那些尚处于成长期的公司的上市，将会对已有的投资理念发生颠覆性的作用。结合中国的实际情况，对这些没有盈利记录和可比企业的上市公司进行合理的估值和适当的投资，必将是未来中国市场投资理念的一个里程碑式的突破。
市场扩容培育多元价值
股票实现全流通之后，已有上市公司的可流通股份和流通市值将会有较大的提升，加之新证券法对股票发行的管制放松，未来单个企业的市值和中国股票市场的整体市值将会有一个较大的跃升。
从微观上，这将提高股票的流动性，使得其能够达到机构投资者对股票市值和流动性的要求，扩大市场中有效的投资标的，有利于崇尚集中投资理念的私募基金；从宏观上，整体市值和有效市值的扩大，可以促进投资理念的多元化和专业化。尤其是现在市场上严重缺乏质地优良的可投资对象，致使机构的投资理念高度雷同的情况下，相当部分的机构投资者缺乏明确的投资理念。在市场规模大幅扩张之后，机构的投资理念将会出现显著的分化。价值型与成长型、科技股与传统产业股、绩优股与垃圾股，集中投资与组合投资不同的投资理念与交易策略将会在市场上不断交锋，提高市场的活跃程度。全流通还为权证、股指期货、互换等金融创新提供了条件。通过对新旧投资渠道的重新组合，为投资理念的立体化、全方位的拓展提供了几乎无限的空间。
此外，全流通消弭了同一公司非流通股与流通股之间的差异，提高了境内外股票估值水平之间的可比性，促使股票市场的投资理念进一步国际化和规范化。最后，在全流通条件下，股票的定价权将会从机构投资者和庄家的手中，部分转移到上市公司的控股股东手中。由于控股股东和内部人的交易行为将会在一定程度上影响股票价格的走势，因此全流通的投资理念中也将会包括与控股股东和内部人博弈的内容。
在可预见的将来，伴随着股改的完成和机构投资者群体的丰富，中国股票市场将会形成社保、养老基金进行长期价值型投资，私募基金进行风险性成长型投资，开放式基金进行组合投资的总体格局。总的来说，我国股票市场的投资理念将会从单纯的投机博傻和价值博弈，迅速向理性化、投资化、多元化和国际化的方向迈进，在股改的迷雾中实现投资理念新一轮的浴火重生。
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