| 来源： |
海通证券基金研究中心 |
发布时间： |
2012年01月31日 08:59 |
作者： |
罗震 |
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1.12月结构化定增类产品明显增加
12月定向增发类产品出现爆发式增长，全月共成立14只以定向增发股票为投资标的的私募基金，占当月全部新成立43只产品的32.6%，为全年最高水平。值得注意的是，12月定增类产品中，结构化产品出现了5只，占比大幅增加，而从2011年前11个月来看，结构化定增产品总共也只有成立了8只，因此12月不仅定增类产品出现爆发式增长，定增类产品中的结构化产品也出现了量的突破。而结构化定增产品由于投资标的的特殊性，其风险收益特征是否与传统结构化产品存在区别值得深入研究。
2. 结构化定增产品存在止损难题
结构化私募产品分为优先级份额和普通级份额，优先级份额认购者享有保本及获得预期收益权利，一般为投资者认购；普通级份额一般为担任投资顾问的私募公司认购，必须在产品支付完优先级份额收益后才能享有剩余部分收益。信托公司作为受托人，设定产品净值的预警线及止损线，保证优先级份额认购者的本金及约定收益。一旦产品亏损至预警线，信托公司即会要求普通级份额认购者追加资金以提升产品净值，若未能及时追加资金而产品亏损至止损线，信托公司则会按照合同提前清盘产品并终止清算。由于信托公司一般会将止损线设定得比较高，即使产品亏损至止损线，平仓卖出所有股票后也足够支付优先级份额认购者的本金及预期收益，因此优先级份额认购者权益是有充分保障的。
但是定增类结构化产品与普通结构化证券投资集合信托有所不同。因为通过定向增发购买的股票一般会有一年的锁定期，一年内不得上市交易。如果产品净值已经跌破止损线而普通级份额认购者又不愿意追加资金，信托公司此时无法卖出股票进行止损，只能等待锁定期结束卖出股票清算，将普通级份额用作赔付优先级份额购买者，因此，结构化定增产品无法通过止损机制来保护优先级投资者。
3.定增产品业绩波动不容小视
结构化定增产品是否会由于无法启动止损机制而存在优先级投资者预期收益受损甚至本金亏损风险，我们需要观察定增类产品的业绩波动是否较大，因为如果业绩波动不大，就没有止损的必要，那么信托公司无法止损清盘也就无关紧要，如果业绩波动较大，则信托公司无法止损就将给优先级投资者带来真实的损失。
我们认为，结构化定增类产品的业绩波动不容小视，存在净值大幅损失的可能，而信托公司在定增股票锁定期也无法行使止损清盘的风控措施，这将导致优先级份额投资者有出现预期收益无法实现、甚至极端情况下本金亏损的可能。当然，在大多数情况下，结构化定增产品的优先级份额都能保证本金安全及一定水平的预期收益，其风险水平总体还是较低的。
4. 优先级份额的风险收益高于普通结构化产品
对于优先级投资者来说，结构化定增产品的风险高于普通结构化产品，但与此相对应的是，其在收益上也有其优势，其优先级份额的预期收益也较一般结构化产品高，例如12月成立的锦程一期，其优先级份额的预期收益高达10%/年，而当前普通结构化产品的优先级份额预期收益在7.5-8%左右。
鉴于优先级投资者参与结构化定增产品的风险收益要高于普通结构化产品，投资者在选择结构化产品时，还是要关注到结构化定增产品的潜在风险，根据自身的风险承受能力来选择产品。同时，在投资时机上，尽量选择市场处于低位时参与投资，以避免大盘持续下跌带来的系统性风险；在甄别结构化定增产品时，首先，要关注产品优先级份额与普通级份额比例（比例越低越安全），其次，对于非指数化投资的产品来说，投资者需要关注私募公司的定增项目筛选能力，而这取决于私募投资经理以及其背后研究团队的基本面研究能力。
（具体内容请见附件）
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