| 来源： |
联合证券研究所 |
发布时间： |
2007年11月16日 13:43 |
作者： |
冶小梅 |
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基本面：预期年底前央行会进一步紧缩信贷（诺德/华安/诺安/汇添富/工银瑞信/申万巴黎/国海富兰克林）。央行可能会加息一次，27bp。当然由于外部经济情况存在风险，央行本意不愿加息，也存在不加息的可能。即使加息，很可能是年内最后一次，之后加息的步伐将暂停（华宝兴业）。央行重新启用了特种存款的选择性调控工具，此举如同缩小了鱼网的网眼，游离于常规性紧缩调控之外的中小金融机构显然受到了不小的冲击（中银国际）。人民币持续的升值甚至跳跃式升值淡化加息或进一步紧缩的负面作用（东吴）。
我国目前市场的调整主要还是来自于估值过高带来的恐慌和估值修正势能，而较少来自于经济实体的因素（银河）。在市场走弱的过程中，我们需进一步审视中国经济内在的增长动力和增长效果（国投瑞银）。未来一段时间中国的出口增速可能会放缓，压力来自出口成本的上升和外部经济的趋弱。企业盈利方面，似乎也需要降低预期。中国企业的产能利用率、投资回报率和利润率都处于1994年以来的最高水平，经营效率也处于最好的水平，而且基本上是从1997年以来持续改善；此外，中国企业盈利占GDP的比重已经非常接近发达国家的水平，显示企业盈利增长和经济效率持续提高的空间已经非常有限，未来很难期望企业盈利增长速度大幅超越整体宏观经济增长速度。而且未来投资收益的贡献将不可避免地下降。我们有理由担心如果盈利增长出现放缓而且达不到投资者的预期，市场将会承受较大的调整压力（交银施罗德）。大部分行业的盈利增长已呈现后继乏力之势，下半年上市公司的盈利远低于上半年已呈定局。短期内以盈利眼光的来看，四季度大幅上升的动力已略显不足（汇丰晋信）。
资金面：近两个月停批新基金发行及开户数骤降，导致场外资金流入量大幅缩减。境外绩优股回归与国内绩优企业上市，大小非解禁等大大增加了有效供应（景顺长城）。人大常委会副委员长成思危特别提到“按照股改的约定逐步解封非流通股”，这也意味着市场所担忧的国有股减持已在实际操作中（汇添富）。
准备金率调整应该是适应性的，对流动性的大趋势没有影响。但缴款在26日，正好遇到21日中铁申购，在大致16日后资金面短期会明显趋紧（华宝兴业）。
存款准备金率调整虽然作为主要的管理流动性的手段，并不能彻底解决经济对外失衡导致的流动性快速增长问题，但当前的A股市场资金环境较之前已发生微妙变化，调控措施对市场的冲击可能会比此前大（工银瑞信）。将中石油成交量统计在内，市场量能也屡屡刷新7月底大盘上涨以来的地量，投资者参与程度已经降至阶段性冰点，这对靠资金支持的市场来说无疑是很大的风险（华安）。后期管理层的“指导”若未能放松，市场走势难以乐观（银河）。
市场展望：管理层希望通过控制流动性、加大供给、抑制需求来平抑资产价格快速上涨的势头。但我们更倾向于相信市场是由于基本面因素的改变进行调整，而非调控政策所致，只是时间上的巧合（交银施罗德）。对盈利增长放缓及外部经济增长放缓对中国经济的影响的担忧，加上市场增量资金短期的快速减少，共同造成了快速下跌（信诚/建信），QDII节奏放缓、“港股直通车”推迟也是一个因素，尽管中长期看降低了资金分流的预期，但是它可能间接促成港股调整，反而对A股形成负面影响（诺德）。尽管我们仍然相信中国股市的上升步伐将在相当长时期内维持，但是市场的结构性调整预期已然形成（上投摩根）。在没有足够的惊喜推动上行的情况下，未来一段时间股市可能将呈现震荡调整的走势，以消化累计的压力（建信/工银瑞信）。幅度较深的调整反而有利于牛市的长期发展（巨田）。跌一跌的市场更健康，如果能够实现大盘股和中小盘的切换就更好，那样整个市场就活了（交银施罗德）。在本轮大盘调整的过程中，个股普遍超跌严重，继续大面积深跌的可能性并不大，5000点附近应对大盘形成强有力支撑（华安/交银施罗德）。由于海外股市的风险和管理层的调控意愿都不会在近期明显改观，所以反弹力度不会很强。而继续大幅下跌至5000点之下的可能比较小，毕竟市场中的权重行业－金融和石化行业的走势相对比较平稳，会增加指数的稳定性（国泰）。股指5000点以下是存在诱空陷阱，在股指因恐慌情绪快速下跌时，正是进行适量回补的好时机（中邮）。
股指期货时间表的推出也可能成为市场摆脱调整的契机（招商/银河）。
配置风向：市场结构性分化的风格是否改变，取决于资金力量格局的改变。目前没有看到资金力量格局发生明显变化，投资者应该慎重介入低价股和小盘股（泰信）。一九的市场是扭曲的，会纠正。由于中小盘的流动性小，要有一个吸筹和换手的过程。在这个过程中大股票可能还会反抽，空间不会很大。在此期间大盘股还会是主流，但在操作上会从涨的多的大盘股中出来慢慢买进中小盘（交银施罗德）。
下阶段行情的演化有可能是股指推出前后，大权重股和大市值股将上演最后的疯狂，之后是二、三线中、小盘股票中价值低估的优质个股天下（诺德）。美联储的降息措施将极大的刺激依旧充沛的流动性涌入中国在内的新兴市场，其中大盘指标股将得到最多关注（博时）。鉴于大盘股的流动性较好、业绩增长稳定，及股指期货带来的筹码争夺预期，在配置上继续偏向大蓝股（招商/建信）。在前期强势板块和有估值吸引力的中小盘上市公司中寻找机会（上投摩根）。超跌并业绩明显增长的二线蓝筹适量加仓（中邮）。本币有加速升值趋势，资产类个股仍将是不可替代的主线（巨田）。在适当控制仓位下（天治/中邮/景顺长城），重点配置金融和地产（交银施罗德/招商/诺德/天治/银河/汇丰晋信/中邮/中银国际/景顺长城）。高油价很大程度上将抵消本币加速升值对航运、航空业的影响。铁矿石价格的继续升高加上干散货指数的高企对于钢铁的成本继续形成压力，运费占到成本重要部分的煤炭也受到压力，但行业整合的预期可能会使煤炭行业有所机会（银河）。低配保险，超配煤炭和银行，明年上半年中小的股份制银行会有机会，到明年下半年时可以再看看大银行，那时可能会有混业经营的概念（交银施罗德）。
本次存款准备金率调整来看，对银行资金的负面影响在部分小型商业银行开始逐步体现（泰信）。今后将进入从微观企业层面做大做强中国的阶段，央企的重组整合、做大做强也将继续是一个长期的重要投资主题（博时）。在消费、能源板块保持较高配置，对钢铁、航空等前期调整幅度较大的行业予以关注（汇丰晋信）。
（详细报告请见附件）
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