| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年07月24日 14:53 |
作者： |
沈晓峰;杨鑫;张永磊 |
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撰写时间： |
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2012年中期业绩预览
受需求增速放缓、油价同比上涨、人民币贬值等多因素影响，航空业上半年业绩将出现同比70%左右的下滑。我们预测中国国航、东方航空上半年净利润分别为11.66亿元和9.74亿元，对应每股收益0.090元和0.086元。
2012年下半年展望
三季度业绩看点：需求回升、票价上涨、油价下滑、补贴增加，总利润有望持平去年;四季度业绩看点：资产减值的可能性下降，全年利润降幅有望大幅缩窄。
1)需求回升。受多年收入涨幅高于票价涨幅的影响，旅游客对航空出行的刚性不断加强，且旅游客出行需求在经济增幅放缓时并未受到抑制;公商务客因差旅成本由公司承担，在经济增幅放缓时，政府、企业控制成本而抑制了该部分旅客的需求。因此今年是旅游为主导的市场，旺季因旅游客占比高而增幅高;淡季因商务客占比高而增速低，全年将呈现“淡季淡、旺季旺”的特点。三季度的7、8月是暑假且为传统旅游季节，我们认为航空需求的同比增幅将恢复至两位数水平，预计为11～12%;虽然航空公司的机队数量无法短期快速增加，但可以通过增加飞机日利用率而提高供给，因而需求环比向好带动供给增幅环比上升，预计客座率同比持平或微降。
2)票价上涨。2010年行业格局进一步集中后，自杀式的恶性竞争被稳健的销售政策所取代;虽然今年上半年供大于求，但票价没有下滑，基本持平去年。我们认为随需求回升，三季度票价将大幅度上调，裸票同比增幅有望达5%。
3)油价下滑、补贴增加。若油价稳定在目前水平，3季度油价同比下滑10%以上，考虑附加费同步下调，预计每家公司净节约成本2.8~3.1亿元。1季报显示各公司营业外收入同比增长97%~143%，参考历史财报，我们认为约70%来自地方政府补贴，预计该项目在下半年同比亦有增加。
4)资产减值可能性下降。航空公司飞机资产减值主要因人民币升值和飞机价格下滑，从汇率变化及飞机价格看，我们认为理论上说，今年各公司进行资产减值的可能性将大幅下降。
估值与建议
受油价下跌和需求回升双重驱动，航空业绩逐季确定改善，“旺季能不能旺?”的争议已经消除，并开始作用于股价，第二波估值修复正在进行，相对收益明显。营业外收入大幅增长和资产减值下降是业绩超预期的新看点，全年业绩被低估。目前A股和H股航空板块2012年的市净率分别为1.4x和1.0x，相对历史均值有55%和32%的折扣。
考虑较低的估值提供安全边际，低估的业绩提供向上动力，较好的需求增速和逐季改善的业绩提供催化剂，上调东方航空(A+H)和中国国航(A+H)至“推荐”评级。
风险提示
经济增幅进一步下滑导致航空需求增幅下滑，油价大幅攀升，人民币贬值。
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