| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2012年02月29日 14:51 |
作者： |
陶敬刚 |
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基本结论：
1月末，国金策略小组将造纸作为2月份首推的3个行业之一。截止2月23日，造纸行业涨幅11.8%，跑赢沪深300指数6个百分点。2月13-2月17日的一周，我们跟随行业研究员调研了造纸重点公司，并验证分析。
2月以来策略推荐造纸的逻辑。
估值处于历史底部。从PB角度来看，行业在1月末达到1.15倍，与08年10月份基本持平；重点公司如晨鸣、华泰、博汇、太阳等达到06年以来历史低位。低估值说明股价较大程度上反映了基本面利空。
机构配置处于底部。从2006年以来，造纸行业在基金的股票资产配置中比重不断下降，并持续低配，反映了造纸业确实遭遇到了机构的冷落，这从配置的角度说明主流资金已经对影响造纸行业的负面因素进行定价，造纸股继续杀跌的动能较弱。
景气度季节性改善。历史数据显示造纸业景气度一般会在春节后季节性改善。
似曾相识燕归来，微观调研验证了景气度季节性改善的预期。2月13-2月17日，国金策略跟随行业研究员调研了山东重点造纸企业，生产商反馈11年Q4为行业景气的低谷，目前季节性回暖重现：首先是刚性需求推动订单上升，价格从低谷反弹；随之，经销商和印刷厂预期改变，逐渐开始加库存；刚性需求和补库存推动的需求回升、价格上涨，同时货币信贷条件改善推动利率水平下降共同改善行业景气度。
超额收益验证此前判断，配置价值依旧存在。
微观调研验证了我们造纸业景气度季节性回升的预期。同时横向、纵向比较的低估值提供支撑。我们2月份将造纸作为主推的3行业之一建议阶段性超配，虽然当前超额收益显著，但行业依旧具有配置价值。
但投资者仍然担忧造纸脆弱的行业生态。从基本面来看，行业低集中度、高竞争、成本刚性、需求缺乏想象力，使得ROE水平长期低于制造业整体，并缺乏弹性。从股价表现来看，2006年以来，造纸行业总体上跑输大盘，一般仅在市场上涨中后期才会因补涨跑赢，很多投资者也把造纸行业的上涨视为市场的负面信号，行业长期投资价值并不突出。因此，造纸股在A股总体是小市值、边缘性行业。
调研显示行业生态改善的信号，可能根本改变行业投资环境，我们认为这不能成为中短期行业投资的基础，但建议长期跟踪关注。根据微观调研和行业宏观状况，产能的大规模释放已经接近尾声，供求改善可期；随着资金链紧张、效益低迷，中小造纸商主动寻求龙头造纸企业兼并收购，可能逐渐改善行业竞争格局；研究员预测，未来3-5年可能见到全球纸浆产能的集中投放，大大改善当前的成本刚性压力。这三点可能大大改善行业生态环境，并提升行业弹性和投资价值。
感谢行业研究员万友林、周文波等人的帮助和支持！
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