| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月23日 14:10 |
作者： |
金麟;王鸣飞 |
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宏观前提：短期衰退与中期投资周期叠加从今年年初以来，宏观前提的高度混乱是导致市场热点剧烈切换的重要原因。
我们认为，这种宏观前提的混乱，主要是由于两股力量正在跌价，一是短期内高通胀压力下的宏观经济衰退压力，另一则是过剩产能消化后不断走高的企业盈利能力所推动的新一轮产能扩张周期。紧缩的货币政策对实体企业运行的影响已经在草根层面逐步体现。但新一轮产能扩张周期的证据也在不断积累。未来宏观经济走向的三种可能性：（1）短期内经济增速适度下滑，通胀5、6月份见顶后回落，货币政策在下半年放松；（2）经济增速较明显回落，通胀仍然高企，货币政策难以放松，新一轮产能扩张周期的货币条件难以具备；（3）经济增速和通胀快速回落，货币政策大幅放松。我们认为，第一种可能性最大，第二种其次。
配置银行股攻守兼备：
明显低估的估值水平为银行股提供应对短期衰退的防御价值。即使经过年初以来不到10%的上涨，银行股仍处于明显低估的水平。目前银行股的2011年PE平均为8.5倍，其中多家银行在7倍左右；2011年PB在1.53倍，其中多家银行的2012年PB将达到1.1倍左右。我们认为，银行股合理估值应在2.0XPB，而合理估值的下限为1.8X PB。年内银行股至少应有20%的估值修复空间。2010年12月，我们曾根据完全利率市场化假设来寻找银行价格的下限，结论是多数银行都处于明显低估状态。现在我们更新了股价和各情境下的合理价格，结论是银行明显低估的状况仍然没有改变。这种明显低估的状态，为银行股提供了显著的防御价值。
新产能周期启动将带动信贷需求走旺。新周期启动下固定资产投资的加速，将意味着对银行的信贷需求会有一个更快的增长。可能性之一是若宏观信贷政策能够有所放松，银行的信贷增速将加快。上一轮产能扩张周期即是如此，从2005年开始人民币贷款增速提升了一个平台。若信贷政策在数量上不会放松，银行信贷需求的增加将使得银行议价能力得到进一步的加强。从企业的贷款利率承担能力——EBIT/A来看，2010年以来该指标正在持续改善。相比之下，银行的实际贷款利率虽然比2009年有所提高，但仍较明显地低于2007-2008年的水平，并且与当前的EBIT/A有较大的差距。这意味着实体企业仍然能够承受贷款利率的进一步提高。同期银行股也小幅跑赢了沪深300。
结论：当前投资银行股攻守兼备：
我们的结论是，银行股应该作为机构投资者的重要配置品种，在权益类投资组合中至少占10%的权重。首选低估值+战略成长有空间的银行，包括招行（买入）、浦发（买入）、华夏（增持）。同时关注农行（未评级）。
（具体内容请见附件）
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