| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月04日 13:58 |
作者： |
金麟;王鸣飞 |
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研究结论
传统对公信贷模式在当下达到了阶段性高点，当前经济背景下已很难继续提升。中国银行业将进入一个没有历史经验可供借鉴的全新海域。我们希望国际比较能够提供新的思考的线索。虽然长期中我们都将死去，但我们仍应有探索长期价值的勇气。
基于资本的方法论和各国银行业不同的运营模式。传统杜邦分析不适用于银行业，因此我们尝试构建了银行ROE的解构体系。基于这种解构方法，我们看到三类银行经营模式：高风险-高收益-高资本占用的“三高”型银行以美国为典型；低风险-低收益-低资本占用的银行以法国为典型；而包括中资银行在内的多数国家处于中间类型。以上分类意味着我们很难不考虑模式的差异性而就净息差这样的局部指标来进行片面的国际比较。
长期来看中资银行收费业务收入增长难抵利率市场化影响，作为ROE拆解的两大要素之一ROA有下降要求。纵比来看当前存贷利差虽然处于历史较低水平，但仍高于大多数外国同行，利率市场化影响较负面；中间业务收入有提升空间，但从手续费收入/总资产来看，对ROA的提升空间难以抵消利率市场化的负面影响；此外，偏低的成本收入比和信用成本率也很难长期持续。判断长期内ROA将可能从当前的0.99%下降至0.82%。
另一要素杠杆率将在2009年的基础上有一定的下降。（1）为满足银监会11.5%/10%的资本充足率要求，杠杆率需要从当前的18.1倍下降至17倍左右；（2）从巴塞尔I过渡到巴塞尔II，再到未来可能实施的巴塞尔III，风险计量覆盖范围不断扩大，资产风险系数有提高的要求；（3）在当前全球强化银行监管的大背景下，行业监管很难有放松的预期。
因此，预测银行业18.71%的ROE可能在短期内下降至17%左右，并在利率市场化之后的长期内下降至14%。测算14%的信贷增速下，每年银行融资需求为470亿元，且将以14%的速度递增。
另一种视角：RoRWA。我们再次强调RoRWA的重要性。该指标更好地链接了ROA与杠杆率，是更有效的银行比较指标，还有助于我们刻画不同类型的银行增长路径。PB/RoRWA是我们目前能找到的最合理估值指标，随着未来银行经营模式的分化，该指标的优越性会日益明显。
我们认为，银行合理PB应在2.0X，而1.8-2.4X是合理区间。目前银行股2009和2010年PB分别在2.16和1.80倍（不包括宁波银行），低估5%左右。即使不考虑PE的提升，投资银行股每年的收益率也在11%左右，略高于股权成本。银行股仍有估值修复的空间。个股选择上，我们更侧重（1）RoRWA高的银行，或（2）RoRWA提升空间大的银行。我们认为，站在现在来看，未来有望通过战略转型而在利率市场化和脱媒化挑战下更好地生存下来的银行将包括招行、宁波、民生、交行和深发展。
（具体内容请见附件）
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