| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年05月24日 10:06 |
作者： |
帅虎 |
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投资建议：按照逻辑，金融危机将按照信用危机、债务危机、货币危机的进程演化；当下，我们正处于应对信用危机成功之后的债务危机深化阶段，这导致2010年中国出口前高后低。2010年出口上半年出口乐观，是前期地产调控短期加强的原因；而随着债务危机的深化，出口将再度萎靡，地产调控将逐步“有名无实”。考虑到泡沫仍将继续，调控有望逐步“有名无实”，而一线地产公司2010年PE在10-12倍之间，PB在2倍左右，为历史最低水平；因此，我们调高对行业的投资评级至“增持”，建议超配蓝筹地产企业。
我们在2010年5月7日的《堵不如疏、关注出口、标配蓝筹》的报告中认为：考虑到一线地产公司2010年PE在10-12倍之间，PB在2倍左右，接近历史最低水平，建议从长期的角度逐步配置蓝筹地产公司。如果说行业从量缩到价跌阶段的结束，是地产股见底的标志；那么，欧洲债务危机深化等因素推动的出口回落，导致调控再度“有名无实”，将成为地产股再次启动的关键。
现在，考虑到欧洲债务危机深化已经成为现实；因此，我们认为，地产调控再度“有名无实”将日益临近，地产股再次启动的时点已经到来，调高行业评级到“增持”，建议超配蓝筹地产公司。我们的关键逻辑与理由如下所述：
对于房地产行业而言，可以从长期、中期、短期的角度，将其分为人口周期、生产周期与政策周期。
就人口周期而言，从当下开始，如果没有外来人口的迁入，行业的刚性需求——中国城镇25至29岁间的人口，无论是其绝对数量，或是占总人口的比重，都将逐步下降，下降趋势在2015年后将加速。但是，城市化对上述下降趋势有明显改善作用，城镇25至29岁人口数量见顶的时间延缓至2015年。从长期需求的变化看，中国房地产行业在理论上仍有5-10年左右的成长空间。
就生产周期而言，在庞大的潜在需求尚未满足的背景下，以财税制度、卖方完全垄断的土地制度为核心，地方政府实行适度饥渴式的土地供应计划，与自由竞争的市场相比，供应更少，价格更高；另外，各个参与主体均预期这一制度不会更改。因此，若考虑庞大的潜在需求，房地产行业一直为卖方市场。就逻辑而言，生产周期的起伏并不会太大。
无论如何，都应该承认，从房价收入比、投资收益率等指标看，中国房地产无疑是全球最大的泡沫之一。但是，在这个缺乏创新的国度，除非出现因制度创新推动的技术创新，否则，地产对经济的影响仍不可替代；因此，无论中央，或是地方，仍将有极强的动力去维持这个泡沫，而非刺破泡沫。
维持泡沫的奥秘，在于不断的通过政策来调节泡沫蔓延的区域与程度；本来的生产周期，因为政策的出现而被压缩和改变。虽然，调控是一门技术含量极高的艺术；但是，考虑到中央与地方极大的影响力，我们对于泡沫的维持仍具有一定的信心。
对于分析者而言，在泡沫破裂之前，预期政策的变化成为关键。我们维持之前的观点，并不认为非地产的内需会有跨越式发展，政策将在出口与地产之间相机抉择。因此，判断地产调控的关键点，在于判断出口的变化。我们之前也认为，2010年，中国出口增速将呈现前高后低走势；因此，2010年上半年房地产调控措施有望加强。但是，在下半年出口再度萎靡之后，调控政策将逐步“有名无实”。
至于出口增速前高后低的理由，则需要从金融危机谈起。金融危机的根源在于“中国生产、美国消费”模式的极度膨胀，而因为衍生品泡沫破裂，导致以美国为代表的发达国家私人消费的萎靡，在这一模式仍未调整完成之前，金融危机仍难言结束。现在看来，金融危机将按照信用危机、债务危机、货币危机的顺序演化，而每次危机的完整周期包括挑战与应对两大部分。
如果说2008年是信用危机肆虐的年度，那么2009年则是各国政府应对信用危机之年；应对之道，混合了凯恩斯主义和货币主义的政策建议。在总需求不足的前提下，凯恩斯主义的最大特征，就是以公共支出替代萎靡的私人消费。但是，这一应对也为下一次挑战埋下了伏笔：公共支出大幅增加，将恶化部分国家本已不堪重负的资产负债表，具体则表现为欧洲当下的债务危机。
按照逻辑，面对债务危机的挑战，各国政府的应对之道，除了开源，只有节流。开源意味着加重税负，则将抑制本已萎靡的私人消费；如果节流，则意味着公共支出的减少。按如此应对之道，无论如何，总需求将再度面临挑战。
面对因化解债务危机而衍生的总需求再度萎缩的挑战，各国政府最后的解决之道，除了放弃之外，只有继续扩大货币供给，以做最后的努力。不断扩大货币供给的结果，便是以恶性通涨为代表的货币危机。
如此看来，2010年，中国出口增速前高后低的理由是：在成功应对信用危机后，全球经济去库存之后的补库存，导致上半年出口增速仍较高，而债务危机的展开，将导致出口再度萎靡。
就当下而言，政策面正由负面逐步向中性过度；随着欧洲债务危机的深化，不排除政策向正面过度的可能。而前期调控措施效果较为明显，住宅销量下降趋势极其明显，而因量缩导致的价跌过程也正在进行。
当然，除了地产调控中短期将逐步“有名无实”之外，就长期而言，随着刘易斯拐点的到来，劳动力成本增速将远超GDP增速，进而改善恶化的住宅购买力；当然，人口周期、土地制度、“三个家庭付首付”的购房模式、二三线城市购房人群的首付比例较高等因素，也是我们认为泡沫仍将继续的原因。至于这一泡沫终结的时点，除了恶性通涨之后进入大幅且快速的加息周期，或者只有刚性需求人口数量在2015年见顶并回落之后。
考虑到泡沫仍将继续，而一线地产公司2010年PE在10-12倍之间，PB在2倍左右，为历史最低水平；因此，我们调高对行业的投资评级至“增持”，建议超配蓝筹地产企业。
面对泡沫，既然不能反抗，那么不如享受。
（具体内容请见附件）
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