| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2010年05月17日 15:49 |
作者： |
梁静;董乐 |
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摘要：
股指期货交易额超预期，目前已远超现货市场交易额，对佣金收入的贡献最高可达17%。但融资融券规模低于预期。总的来看，我们仍然看好创新业务对券商的长期推动。但短期而言，融资融券和股指期货对业绩的直接贡献有限，这也意味着券商不能获得独立于市场之外的创新收益；不仅如此，两大创新将从根本上改变市场的运行轨迹，从而将放大券商业绩的波动。换句话说，创新不仅不能改变券商靠“天”吃饭的现状，而且将加剧“天气”变化，给券商带来更大的不确定性。
尽管承销业务大幅增长无悬念，但市场重心不断下移、传统业务同比基数高企、以及佣金率的继续大幅下滑，都使得行业业绩下滑成为大概率事件。我们的测算表明，行业的整体降幅应在-10%~-20%之间。但由于盈利结构、业绩储备的差异，各券商之间将显着分化。敏感性分析，中信、海通、华泰、国元等券商业绩下降风险相对较小。
近期行业指数的调整幅度达到26%，这也正是对于业绩下滑风险和创新低于预期的直接反映，按照行业业绩同比下降10%-20%来测算，目前券商股2010年的动态PE基本在20-25倍，而中信、海通和国元的静态PB已经在2倍左右。而从历史上来看，2倍PB则是衡量券商股是否具备安全边际的关键。
因此，我们认为，经过短时间的持续暴跌之后，券商股因业绩下降带来的估值风险已经基本释放，因此，此时应不必继续悲观。但基于对业绩和创新的基本判断，券商股仍不具备整体性的超额收益机会。继续维持对证券行业的中性评级，市场风险仍是券商股所面临的最大风险。
券商股的选股逻辑是牛市看弹性、熊市看安全边际。基于此，(1)我们仍首推辽宁成大。考虑到主业价值，成大相对于广发，已具备高安全边际；(2)按PB选股：在熊市中，净资产是比业绩更为安全可靠的指标，因此，基于防御的策略，我们认为应从PB角度寻找高安全边际个股。在此基础上，根据PB和PE两个维度来考虑，我们的选择是国元、中信和海通。(3)基于股指期货超预期，我们相对看好广发。
（具体内容请见附件）
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