| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2010年04月14日 14:08 |
作者： |
方焱 |
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事项：
自4月份央媒连续发文剑指“房地产”以来，地产股反弹受挫，上周跌幅居前，本周一（4月12日）更是放量暴跌超过3%。评论：.宏观经济基本面决定了目前调控政策的腾挪空间其实已不大：1、今年财政吃紧，财政增收仍有赖房地产行业的繁荣，况且失去土地依靠的地方财政也将对银行资产安全构成巨大威胁。2、自去年12月政策收紧以来，开发商观望心态日渐浓厚，媒体都把焦点放在了“新地王”诞生的新闻上，其实“地王”只是个案，今年以来已出现了许多宗流拍及底价成交的案例。另外，虽然1-2月投资和新开工数据显示这两项指标恢复良好，但我们认为在政策收紧背景下，国家统计局所公布的这两项指标的数据及影响还需斟酌：①前年土地市场冷清，去年下半年土地市场回暖，目前正值这些地块办妥开工证的时点，所以新开工数据显得较好，但这只是办证的数据，并非意味着在新开工上真正投入；②去年销售火爆，目前暖意未全消，开发商为了配合预售和交房两个重要节点，对一些形象进度已接近预售条件的项目，会加快工程进度以尽早推盘，对一些已完成预售的项目也会加快进度以尽早交房结转收入，按工程成本拆分，预售后至竣工阶段的投入占了项目建造成本的80%，从开工至预售的投入只占到工程全成本的20%，去年销售火爆，因此目前投资指标仍会惯性增长，但这种增长很可能无法促使今年供应改善，换而言之，由于调控时间超预期提前，今年乃至明年供应低于大部分人预期是有可能的，在政策收紧的背景下，开发商预期并不乐观，再库存热情正在下降，先体现为供给释放缓慢，最终将导致投资下滑。3、出口、消费两驾马车的复苏之路仍然艰巨。
现有调控模式或将导致三方面与市场预期不一致：1、市场预期现有调控模式将导致供给释放加快，我们认为：现有调控模式对开发商的信心造成的负面影响将超过对消费者的影响，将导致供给改善的进程低于市场预期2、市场预期在现有调控模式基础上再对需求继续施以重手打压，将有助于控制房价上涨，甚至使房价下跌，我们认为：在打压需求的同时，更打压了供给，若现有政策持续不松动的话，将导致行业规模缩小，而非房价下跌；3、市场认为政府不惧行业规模收窄，甚至行业规模收窄正是政府本意，我们认为：房地产的支柱地位中短期难动摇，目前宏观经济基本面决定了打压行业规模非政府本意。.近期部分地区房价上涨较快的其中一个原因——调控的负效应:再库存缓慢，供给难释放1、本轮调控在时点选择上来得过早，09年6月末房贷政策即开始微调，上市公司在09年中期券商的策略会交流中已表示了对政策的担忧，非上市公司已趋谨慎（少数央企例外）；2、09年10月新开工刚由负转正，开发商大规模的再库存还没开始，12月份政策即收紧，开发商对未来更为迷惘，从上市公司在各家券商2010年度投资论坛上表现得谨慎即可窥见一斑；3、由于受过2008年的“伤痛”，开发商难以在预期不好的情况下释放自己的现金流去积极再库存，以免陷自己未来于被动。
对政策的预判：1、开发商作为供应的主体，过分打压只会使其积极性下降而导致供应减少。2、面对旺盛的刚性需求，我们相信政府智慧，认为调控方向最终将调整为“疏而不堵”：在关起“囤地、捂盘”的大门时，在拿地、融资、审批等环节为开发商打开一扇窗，同时对改善型需求、首次臵业需求在政策上继续扶持，以减轻百姓安家臵业的负担。3、我们认为下一阶段调控矫枉过正概率不大，未来仍以执行“国十一条”精神为主，后续政策将基本上属于“国十一条”的细化，所谓“暴利税”、“保有税”即使推出，也是属于局部地区试行的临时措施（未来能根据情况随之取消的那种)，而且会比较温柔。
地产股投资策略：1、假设本轮调控目的是为了压缩行业规模的话，那么相对于地产股，银行股及与房地产相关的中、上游行业(采掘、木材、家具、金属、非金属、建筑、部分化工子行业）的风险更大，需要提醒的是：①保障性住房并不能取代商品房在房地产投资中的地位，②不要奢望在商品房需求受到打压的同时开发商却能愚蠢地增加供给。2、如果我们意识到房地产行业在相当长时期内仍是中国的支柱产业，那么我们就应该确信本轮调控目的是为了使行业更健康地持续发展，则不应对政策预期过于悲观，同时应看到当前股价已反映出对政策面的悲观预期却忽略了过去十个月以来基本面已不断超预期及二季度销量可能环比增长。3、地产股有超跌反弹要求，但受舆论围攻及朦胧利空袭扰，反弹难以一蹴而就，将呈脉冲式演绎。4、作为一波反弹行情，我们最看好的个股：①受益于城市价值提升的个股——苏宁环球、华业地产、招商地产等；②政策调控风险相对较小的中西部龙头——中天城投、云南城投等。5、从更长的周期来看，我们看好作为地方政府融资平台的城市运营商——城投类个股：云南城投、中天城投、黑牡丹、宁波富达、武汉控股等。
（具体内容请见附件）
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