| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年07月03日 13:54 |
作者： |
潘洪文 |
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事件：自6月18日海通中期投资策略报告提出“保险行业趋势见底回升，并上调行业评级至“增持”，首选平安，其次太保”以来，保险股明显跑赢大盘，其中中国平安、中国太保、中国人寿分别上涨17.4%、21.1%和8.6%，而同期沪深300指数仅上涨5.9%。
点评：
我们当时上调行业评级的判断主要基于：1、保单成本大幅下降使得赚取利差逐渐趋合理；2、09年新业务价值增长很可能超预期；3、资产减值计提接近尾声、净利润增速三季度见底回升。近期保险股大幅上涨反映了市场对保险行业趋势见底的认同。
我们最新的观点：
近期中国人寿和中国平安大幅加仓权益，中国太保亦开始加仓，考虑到非常高的权益投资比例及目前资本市场明显回暖，我们认为即便下半年股市不出现较大上涨，三家保险公司全年的投资收益很可能会超出市场预期，而保单成本的大幅下降使得全年业绩增长超预期成为大概率事件，因此我们继续看好保险业。
我们认为基本面的见底回升将进一步提升保险股的估值水平。由于2009年全年投资收益率可能超预期，保险股估值使用的投资收益率假设存在一定上调空间，将上调至正常水平（而此前市场使用较保守的投资收益率假设），这将驱动保险股估值进一步提升。此外，对于中国平安，由于目前整体市场估值水平上移，中国平安的非寿险业务存在一定估值上升空间。我们将在后续报告中对三家公司的盈利预测和估值水平进一步上调。
2009年保险业务展望。从2009年上半年业务情况来看，三家公司有效的业务（即价值贡献大的业务）增长均不错，其中中国平安和中国太保尤为突出，尽管低利润率的银保渠道业务出现较大下滑（平安除外）。我们预计中国平安上半年新业务价值增长超过30%，中国太保超过25%，中国人寿超过15%，增长超出市场预期。
今年半年报中，三家公司可能都会披露内含价值报告，因此新业务价值增长快的中国平安和中国太保将更受青睐。展望09年下半年，我们与市场一线人员交流下来，认为目前经济环境对高价值的个险渠道保单销售影响较有限，虽然三、四季度新业务增长不大可能复现一季度（有开门红因素），但很可能会好于二季度。因此，我们分别上调中国平安、中国太保和中国人寿2009年一年新业务价值增速至25%、20%和15%（此前20%、15%和10%）。
保险股目前估值水平及投资建议。从估值来看，在不考虑非寿险业务估值提升（即非寿险业务均按1倍PB估值），目前中国平安、中国太保和中国人寿对应2009年隐含新业务倍数分别为22.1倍、23.0倍和32.9倍。可见，中国平安和中国太保估值依然具备安全边际。如果考虑非寿险业务估值提升，给与银行、券商、财险2-2.5倍PB估值水平，则中国平安估值水平具备明显优势。同时，考虑到中国平安业绩弹性最大（交易性金融资产占比最高）、最好的业务增长以及非寿险业务存在最大的估值提升空间，因此中国平安仍是我们的首选。我们继续看好中国平安和中国太保，并将在后续报告中对三家公司的盈利预测和估值水平进一步上调。
近期行业可能催化剂。10月份保监会很可能出台保险公司投资物业和未上市股权的相关政策，这将进一步拓宽保险资金的投资渠道，利好保险业。
主要风险。下半年如果股市出现较大下跌，保险公司投资收益和业绩增长可能低于我们预期。
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