随着宏观经济增速回升，下半年银行业盈利能力增强，基本面改善的趋势更加明显，从估值水平和股价走势来看，国内银行股估值的安全边际高，相对于大盘有明显的估值提升空间。

　　进入2009年下半年，银行业基本面改善的趋势更加明显，上市银行09年全年净利润正增长也逐渐被市场认同。我们预期09年人民币贷款余额同比增长25%以上，净息差(NIM)在2季度见底并在下半年回升，资产质量继续随着经济复苏加快和银行风险管控能力的提高而保持平稳，非息收入随着资本市场回暖、银行卡业务快速发展、债券承销和基建项目相关的顾问咨询费增长等将实现全年15-20%的增长，银行业09年净利润增速有望达8.3%。

　　此外，银行股的相对估值仍具明显优势，周边市场回暖带来银行股估值恢复，央行在经济的复苏途中仍将保持较为充裕的流动性，这些构成了对A股银行股估值进一步提升的支持。

　　经济刺激带动中长期贷款

　　09年以来，随着政府各项刺激经济方案的实施，各项经济数据显示国内实体经济不断回暖，复苏之势已逐步确立。经济基本面的改善主要来自固定资产投资快速增长的拉动，1-5月城镇固定资产投资累计同比增长32.9%。房市回暖带来房地产开发投资的明显回升，1-5月累计同比增速提高至6.8%。但与此同时，海外经济尚无实质性回暖，导致国内出口持续低迷，5月份出口同比降幅扩大至26.4%，也为经济复苏的形态增添了一定的不确定性。

　　央行将保持适度宽松货币政策，至09年底10年初可能转向稳健经济和货币信贷数据显示央行的宽松货币政策效果明显，货币供应量和人民币贷款增长保持高位，市场对实体经济复苏的信心有所增强。尽管如此，我们认为由于国内经济仍处在复苏回升的初期，且仍存在较多的不确定性，主要表现在私人部门投资被拉动的程度和欧美经济体复苏进程对国内出口影响的不确定上。因此，央行在09年下半年的多数时间内，仍将保持适度宽松的货币政策。

　　中小商业银行信贷投放发力

　　从3、4月份各类银行业金融机构的信贷增长来看，主要体现了以下两个趋势：(1)中小商业银行的信贷投放开始发力，4月份国有商业银行新增贷款在全部银行业新增贷款中的比例明显下降，国有银行新增中长期贷款占全部新增中长期贷款比例也有所下降;(2)非国有商业银行信贷结构改善更加明显。我们认为这主要与两个原因有关，一方面，国有银行在年初的中央政府投资项目集中期具有明显的优势，而股份制和其他类银行目前在地方政府项目上的竞争力增强;另一方面，国有银行前期信贷投放力度大，自身信贷投放步伐放缓，而部分中小银行规模扩张的压力仍存，经济复苏带动了项目贷款外其他信贷需求(如住房按揭、居民消费贷款)的增长，从而为这类银行提供了发展机会。

　　净息差2季度见底

　　净息差在09年1季度超预期大幅收窄，以生息资产期初期末余额计算的上市银行平均NIM同比减小80bp至2.38%，并已十分接近净息差的历史低点。

　　我们在4月份二季度策略报告中曾指出09年1季度是银行净息差(NIM)压力最大的时期，随后将触底回升;在5月初的上市银行08年年报和09年1季报业绩汇总分析报告中指出净息差将在2季度见底。支持净息差2季度见底的因素包括：

　　(1)大多数银行的资产重定价进行过半，而负债重定价相对滞后;

　　(2)银行存款定期化大幅放缓，正开始向活期化转化;

　　(3)资产结构优化：09年以来银行业贷存比提升明显，从08年11月的低点提高了2.3个百分点至09年5月的66.3%;贷款结构明显改善，3月份以来新增贷款中票据融资占比大幅回落至正常水平，而新增中长期贷款占比大幅提高，中长期贷款在贷款余额中的占比略有增加;

　　(4)债券收益率曲线陡峭上行：银行间市场债券收益率和票据收益率曲线短端企稳、中长端回升;同业拆借利率低位企稳;

　　(5)央行货币政策将从实际上的“过度宽松”转变为“适度宽松”，再择机转向稳健。

资产质量将好于预期

　　08年末上市银行不良贷款余额和比例与07年同比双降，分别由3699.9亿元、2.50%下降到3531.5亿元、2.04%。09年1季度不良贷款环比双降，除了未披露资产质量数据的华夏和南京银行，其他12家上市银行不良贷款余额和比例分别由08年末的3460亿、2.05%下降至09年1季度的3412亿、1.75%。同时上市银行08Q4普遍多提拨备，08年信贷成本同比增加0.22pc至0.85%，拨备覆盖率提高26pc至134%，09年1季度继续提高至140%。

　　随着国内宏观经济进一步复苏的趋势增强和银行风险管控能力的提高，我们维持年初以来的观点，即银行不良贷款的增加将大大低于市场普遍预期。

　　另外，1季度上市银行手续费净收入同比增长5%、非利息净收入同比增长34%，较07、08年的高增长相比明显放缓。全年来看，我们预计随着资本市场景气程度的提升，基金托管和销售、理财产品手续费收入将有恢复性增长，银行卡和财务顾问咨询业务仍将保持较快增长，非息业务净收入有望实现15-20%的增长。

　　安全边际高

　　国内银行股相对估值优势明显，有望提升至18倍PE和3倍PB在年初以来的市场反弹中，银行股的市盈率和市净率估值水平都有所恢复，以6月12日股价计算，14家上市银行09动态平均PE和PB已分别升至14倍和2.3倍。尽管如此，银行股估值水平与整个市场估值水平的剪刀差在2季度略有扩大，银行股逐渐成为了市场的“估值洼地”。在银行股走出不确定性的迷雾、逐步转向稳健增长的情况下，我们比较分析了国内银行股和境外银行股相对估值，认为国内银行股估值仍存提升空间，银行业的合理估值水平为18倍PE和3倍PB。

　　我国上市银行具有较高的潜在股息率，在工行45%、其他银行30%的分红比例的假设下，多数银行09年潜在股息率明显高于目前2.25%的一年期定期存款利率。4.3.美国银行股最坏的情况正在过去，实际盈利有望于09年第3或4季度见底回升

　　1季度美国银行业扭亏为盈，但在很大程度依赖于交易性利润的增长，而交易性利润的增长主要得益于FASB对“以市值计价”会计准则的放宽。我们预计随着“以市值计价”会计准则放宽效应的消失，美国银行业的盈利在二季度很可能向下波动，但在3季度或4季度其盈利有望重新恢复增长势头。压力测试后，美国银行业重整将经历政府注资——银行经营回归正常——银行归还政府资金的过程。在这一过程中银行业信心和经营状况均将逐步改善。境外银行业的回暖将为国内银行股的估值提供支撑。

　　选股策略

　　总体而言，我们认为国内银行业在09年下半年将冲出迷雾，走向稳健增长，维持银行业增持评级。在个股选择方面，下半年我们维持“长驻主线，游击辅线”的投资策略。主线为深发展、浦发、交行、兴业、南京银行和工行;辅线为民生和招行。(证券导刊)