| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2009年06月17日 14:59 |
作者： |
杨建海 |
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撰写时间： |
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我们在前期报告《前看保费后看经济》中提出上半年对保险行业关注的重点应该主要是承保业务，下半年对保险行业关注的重点应该是中国经济是否会进入中长期通缩。从过去几个月的情况来看，3月份是保险股明显取得超额收益的月份，其他几个月则没有突出的表现，而3月份取得超额收益的一个重要原因是改变了市场对保费收入的预期。而我们认为经济形势的转好带来的股市和债市的走势成为我们下半年策略报告关注的重点，也就是说进入了后看经济的阶段。
我们从过去的数据看到，无论是中国人寿还是中国平安的ROA与其投资收益率在方向是完全一致的。我们认为新增资金的负债成本很大程度上由购买保险的机会成本决定的，而存量资金的负债成本很大程度上是由投资收益率决定的，因此保险公司盈利能力的方向是由投资收益率决定的。
我们认为利率与股市的情况需要同时关注。例如2004年债券收益率出现了非常明显的上升，但在香港上市的中国人寿和中保国际均跑输了恒生指数。而2006年债券收益率略有下降，但由于股市的表现非常突出，从而使保险股跑赢指数。
我们也观察了不同的投资组合对不同国家保险股的走势的影响。我们观察到自从上世纪80年代初以来，美国的长期债券利率总体来说处于下行通道中，而美国寿险业投资收益率也处于下行通道中，因此美国寿险指数总体来说跑输了大盘。而英国保险公司的投资组合与美国是一样的，但我们观察到英国的寿险指数总体来说跑赢了大盘。出现明显差异原因在于权益类资产占比有很大的差别。
我们分析了意大利保险公司ROE与股指变化率和国债收益率的相关性，可以看出意大利保险公司盈利能力与股市的相关性更高。我们观察到意大利寿险业权益类资产占比在10%附近，与我国的情况类似。我们认为只要权益类资产比例达到10%以上保险公司盈利能力的方向往往是由股市决定的。
从1季度末保险行业的资产配置情况来看保险公司的增量资金既没有选择配置债券也没有选择配置权益类资产，而货币资金增加迅猛。我们认为长时间配置过多货币资金的可能性不大，保险公司必须选择一个方向。除非保险公司能在较短时间内等到债券收益率明显上升，否则保将迫于资产配置的压力明显加仓。
我们认为保险行业总体来说处于投资组合的第一象限中，即股市的上涨和债券收益率的上行。目前压制股价表现的因素主要在于两方面：1、预计中报的盈利表现一般；2、保险行业的权益类资产占比未能明显增加。前者我们认为主要由于去年2季度巨额的基金分红所致，并不会影响行业的投资趋势。后者我们认为随着保险公司资产配置压力逐渐加大，将会看到权益类资产占比的明显上升。
因此我们看好保险行业的总体趋势，维持对保险行业领先大市-A的投资评级。
三家保险公司的排序是中国平安、中国太保和中国人寿。首选中国平安的原因在于：1、在投资收益率总体上行的趋势下，固定负债成本占比越高的公司越受益于该趋势，而平安由于高利率保单的存在其固定负债成本的占比就是最高的，其次是中国太保和中国人寿；2、中国平安的保费收入扩张最为迅猛，如果我们认为投资收益率总体是上行的，那么在低利率情况下保费收入扩张越快的公司其价值就越高。而由于中国人寿权益类资产的成本较低以及去年基数较低的因素，中报的表现会在几家公司中最好，因此我们有可能会在中报的前后将中国人寿的短期排序放在前面，但长期的排序仍将维持中国平安、中国太保和中国人寿的判断。
（具体内容请见附件）
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