| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年06月10日 15:26 |
作者： |
黄文倩 |
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撰写时间： |
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投资提示：
5月起空调内销量有望首次转正，2季度毛利率持续同比提升将成为投资契机，我们给予白电行业“向好”评级。基于销量趋势的恢复和下半年毛利率提升的超预期，我们上调了青岛海尔、格力电器和美的电器的盈利预测。同时，依据青岛海尔激励落实后带来的基本面实质性变化和最大的盈利上调幅度，将其评级上调至“推荐”；权衡行业趋势利好、格力电器大非减持压力和美的电器增发的潜在股本稀释，将其评级上调至“审慎推荐”。目前三家公司09年的估值均不到20倍，相对于大盘估值尚有折价，行业趋势向好有望使板块估值相对大盘估值折价缩小，值得增持。
理由：
1、通过对格力、美的和海尔的全面调研，我们认为行业有下列两方面的积极变化，企业盈利存在上行空间：
1）5月份空调内销有望首次出现正增长：空调去库存结束，龙头企业轻装上阵，5月起内销出货量有望首次出现正增长（数据公布日期为6月18-20日），且未来几月趋势向好。虽然前期市场已经预期到房地产销售回暖会带动家电销售，但渠道库存仍处于清理阶段，企业出货不能反映出终端需求的回暖，4月空调内销出货量同比下滑22%，一定程度上影响了投资信心。调研显示空调去库存4-5月全面结束，我们认为5月空调出货有望首次出现正增长；即便是在我们情景分析的悲观情况下，5月份企业出货仍然谨慎，但同比下滑至少能缩减至单位数，6月起会出现正增长。
2）毛利率的提升有望超预期：各企业消化库存备战节能市场，下半年在国家节能补贴、以旧换新补贴等政策的支持下，产品结构加速提升；原材料价格温和上涨不超过08年高点的情况下，拥有技术和新品开发先发优势的企业今明两年仍有望实现毛利率的提升。从成本和售价来核算，低能效比产品和节能产品毛利率的差距在5个百分点以上，节能产品占比每提升5个百分点，平均毛利率至少有望提升0.4个百分点。
2、就市场所担忧的两个问题，我们认为对行业负面影响有限：1）目前企业的低能效比家电的生产已逐步减少甚至停止，节能推广过于激进或空调新能效比标准的强制推出短期可能对销量有一定冲击，但不影响需求逐步释放。2）
原材料价格回升，毛利率难以维持1季度高点，但在价格升幅不超过08年高点的情况下，同比仍有改善，不会抵消产品结构提升带来的毛利率提升。
3、我们观察到青岛海尔除了有行业相关的利好外，还有自身基本面的显著改善，格力和美的作为行业领军公司也会很好的受益。海尔在推行股权激励、明确A股为白电整合平台后，承诺逐步解决采购关联交易，费用压缩盈利释放动力充足。此外，海尔冰箱业务占比较大，受收益于冰箱补贴的业绩弹性最大、对金属价格上涨和空调新能效比标准出台的防御性较高。格力大股东曾公告不低于23元减持，成为股价的压力线，回调后压力有所减轻，目前股价距减持价位有22%的空间；美的下半年有望增发，正面影响为有充足的释放业绩动力，但也提示每股收益稀释的风险。
4、2季度业绩表现均好于一季度，各公司盈利预测均可上调，其中海尔上调幅度最大。1）海尔1-2季度营业收入下滑有望收窄，净利润有望持平，即2季度净利润同比增长17%，我们将其09-11年净利润分别上调了29%、39%和45%；2）格力1-2季度利润营业收入下滑收窄，净利润增长持续1季度25%的水平，09-11年净利润分别上调8%、11%和11%；3）美的09-11年净利润分别上调0%、3%和4%，1-2季度净利润降幅度收窄至-20%左右。
估值：调整盈利预测后，海尔09-10年市盈率为18x和14x，格力09-10年的市盈率为15x和13x，美的为19x和16x。均低于A股平均水平，且接下来的数据反转将为其股价表现提供新的契机。
风险：1、节能补贴未能及时到帐，影响企业短期业绩表现；（我们的预测相对保守，认为政府补贴完全让渡给消费者，只考虑了产品结构变化对企业毛利率的拉动）；2、住宅商品房价格攀升，导致销量回落。(具体内容请见附件)
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