| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年05月06日 14:53 |
作者： |
孙建平 |
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1.投资——增速放缓，去库存为主08年全国房地产开发投资和商品房新开工面积增速分别为21%和2%，分别同比下降9个和17个百分点。受投资增速下降及07年高基数的影响，全国土地开发面积下降6%。行业内128家上市公司的08年报和09一季报数据表明，08年存货同比增长40%，低于06、07年的水平。受09年市场成交活跃及08年1季度高基数的影响，09年1季度库存增速下降58个百分点，一方面受开发商投资意愿下降影响，另一方面和08年11月以来连续的成交量反弹有关。坚定执行的去库存策略使得一线龙头公司如保利地产、万科A、金地集团、招商地产等存货增速明显下降。而北京城建、津滨发展、中航地产等区域龙头也出现明显下降。
2.成长性——收入、利润下降，09年1季度负增长受市场观望气氛及宏观经济形势的影响，08年房地产市场销售和房价整体表现低迷。08年全国商品房销售面积同比下降19.7%，其中住宅下降20.3%，全国商品房和住宅销售均价同比均下降0.2%。上市公司销售收入、净利润和扣除非经常性损益后的净利润三项指标均呈下降趋势，到09年1季度则出现负增长。08年销售收入与07年相比有较大提升的上市公司包括香江控股、绵世股份、北京天桥、宜华地产、苏宁环球、中国宝安等，这部分企业销售收入的大幅增长归结于去年同期较低的基数。北京城建、张江高科、浦东金桥和金融街等则受益于08年中报结算收入较高，且大部分来自07年销售的预售房款项目。
3.行业盈利能力：ROE下降，期间费用率上升受结算收入来自07年销售的高毛利项目影响，08年毛利率略有提升，但是净利率、ROE均呈下降趋势。一是因为08年中报收入基数较高，中报结算收入大部分来自07年销售的高毛利率项目预售房款而使得整体的毛利率同比上升。二是因为08年上半年行业调整主要体现在销售上，而房价则只是在广深地区下跌明显。
作为08年上半年销售低迷的反映，三项费用率增加。
但行业内整体亏损并不明显，129家上市公司中，08年亏损的企业为16家，同比增加4家，行业内部分企业依然面临盈利困境。
4.行业偿债能力—负债水平依然较高在加速销售回笼现金以及削减开工压缩投资的双重作用下，08年企业的负债水平略有下降，而扣除预售房款后的真实负债率则明显上升。净负债率达48%，比07年大幅提升。受益于楼市回暖，上市公司去库存化速度加快，09年1季度速动比率与08年相比有所上升。
08全年和09年一季度净负债率靠前的企业分别是深振业、广宇集团、阳光发展、首开股份、中国武夷、苏州高新、浙江广厦、保利地产、中粮地产、深长城等，表明信誉良好经营能力强的龙头企业可以在银行惜贷的情况下依然可以获得的较多的银行贷款。
5.营运能力—存货周转率下降受前三季度市场低迷的影响，行业存货去化较慢，周转率下降。08年行业存货周转率0.36，低于07年的0.5。09年1季度为0.05，也低于08年同期的0.08。
存货周转率有较大提升的重点公司包括：万通地产、广宇发展、中华企业、中国宝安、香江控股、浦东金桥、浙江广厦、北京城建和保利地产等。这部分企业存货周转率的大幅上升缘于去年同期大面积开工导致的较低的存货周转率，而08年在缩减开工和投资的情况下存货周转率就表现出较大的提升。
6.业绩保障—09年1季度预售房款占08年收入的54%08年预收账款占当年营业收入的46%，低于07年的同期的49%，一方面是对08年销售低迷的反映，另一方面也表明上市公司为保障业绩而加快结算。受市场回暖成交活跃的影响，09年1季度上市公司预售房款大幅上升，1季度预售房款占08年收入比重达54%，高于08年同期的53%。
其中09年1季度预收账款占营业收入比重在70%以上的典型公司有陆家嘴、大龙地产、滨江集团、珠江控股、招商地产、北辰实业、苏宁环球、华发股份、深长城、保利地产、亿城股份、金地集团等。
7.行业趋势及公司评价
7.1.行业基本面判断：阴转多云，期待多云转晴维持09年行业投资策略报告《房价定乾坤》中“行业前景三段论”的分析框架。
行业前景将经历房价多重博弈、成交量复苏和开发商财报改善三个阶段。目前大多数城市正处于第二个阶段中期，而因为行业尚未进入房价普遍止跌并上涨的第三阶段，所以09年开发商利润和财务报表难以显著改善。
开发商方面，由于因为开工季节性、资金压力缓解、抓住销售回暖时机等原因，加快推盘速度，这对于个体而言是理性选择，但是对行业复苏不利；同样，选择提价，对于个体是理性选择，但是对行业复苏不利。政府方面，同样高度关注成交量，控制房价，有利于行业复苏；同时可能加快保障性住房推盘量（保障性住房一样可以通过投资贡献增量GDP，同时对解决了居住需求的中低收入阶层边际消费正面刺激更大）。基于此，行业成交量和房价之间还会存在反复。
大多数开发商一季度没有拿地，二季度开始部分快速周转模式的开发商将开始拿地，其核心理由在于必须补充土地储备库存。降低住宅投资自有资金比例，短期利好中期中性长期利好。短期房地产股票将受益于保投资和保增长的政府决心和经济转好；中期将增加供给，平抑房价涨幅；长期因经济转好，行业有望供销两旺。
上海双中心建设受益个股维持前期重点推荐：张江高科，中华企业，城头控股，上实发展和浦东金桥。海峡西岸区域振兴维持3月3日行业报告重点推荐：建发股份，中国武夷，漳州发展和厦门国贸。
7.2.维持行业中性偏正面判断，维持标配或适度超配建议，关注三类选股线索目前A股一二线主流地产公司08年动态P为29倍，09年平均动态PE为21倍，估值处于合理偏高区域。其中，开发类公司08年平均动态PE为27倍，09年PE为20倍，RNAV平均溢价7%；出租类公司08年动态PE为41倍，09年动态PE为30倍，RNAV溢价5%。按最新的每股净资产，开发类地产公司平均PB为3.3倍，出租类地产公司平均PB为3.1倍。
(具体内容请见附件)
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