| 来源： |
渤海证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月03日 13:53 |
作者： |
唐笑 |
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撰写时间： |
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核心观点：
08年第三季度水泥股爆挫
为什么水泥股能够翻倍
从产业资本角度看水泥股估值投资要点：
08年第三季度水泥股爆挫
在工业利润大幅下滑、地产销售和开工增速大幅下滑的情况下，水泥企业产销量增速和经营效益（毛利率）不断下降，市场预期到未来两年水泥企业经营状况会很困难，利润可能大幅下降。于是水泥股迎来了业绩和估值水泥的双重下降，其结果就是股价爆挫。以海螺水泥为例，在08年10月水泥股价爆挫之时，根据我们与业内的沟通，分析师们普遍担心其08年-10年的业绩为1.50、1.25、1.00元/股，在预期得不到修正的情况下，股价将一直探底。
为什么水泥股能够翻倍
我们认为，经济刺激政策的推出使得主要水泥股业绩和估值双双下降的预期被彻底扭转（赛马和祁连山在水泥股的下跌中被错杀，4万亿的推出又进一步增强了其所在区域市场的景气度），水泥股应该回归到一个合理的估值水平。由于合理的估值水平由合理PE和EPS来决定（假设采用PE估值法）（这一假设是完全合理的，水泥制造虽然是周期性行业，但是目前国内水泥市场正在整合之中，而且区域之间景气并不一致，水泥企业的业绩不同步运动是完全可以存在的），合理PE由水泥产业投资者的机会成本决定。
因此请看右图，以4万亿的推出为中心点，水泥股前后3个月走势迥然不同，之前跑输大盘，之后跑赢大盘，其根本原因就在于虽然业绩尚未好转，但是未来景气度的预期已经完全发生逆转，水泥股估值体系回归。
从产业资本角度看水泥股估值
08年第三季度水泥股大跌已经反映过了水泥行业收益和估值水平双下降的现实，水泥行业目前处于估值回升的区域。当前的估值水平是合理的，是否还能继续回升要看景气度的发展情况。而对于主要的水泥上市公司而言，未来两年业绩能够保持稳定增长，目前的估值是完全安全的。
产业资本认可的长期合理回报率在7%（税前8%），那么在稳定的、不考虑增长的状况下，合理的水泥股估值应该在14-15倍左右（1/0.07），目前的主要水泥股09年估值均在这个数值左右，与我们的分析相符。不考虑增长的情况下，目前主要水泥股估值合理；但是，水泥上市公司普遍具有较好的成长性，其合理PE估值应该高于14-15倍，目前估值是安全的。
水泥行业维持“看好”评级
目前水泥股估值基本合理，未找到下调水泥投资评级的足够依据，因此我们维持对水泥行业的“买入”评级。
在目前估值基本合理的情况下，我们推荐投资选择具有高成长性的水泥股，由之前的分析可知，西北、东北、西南地区的房地产和FAI投资依然处于高位，相关水泥公司受益颇多。从成长性的角度讲，冀东水泥、赛马实业、祁连山、亚泰集团未来两年内具有较高的成长性；再考虑到上述公司目前估值水平，亚泰集团和祁连山、赛马实业是不错的投资标的。我们将亚泰和祁连山的具体情况附在后面，请投资者选读。(具体内容请见附件)
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