| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年02月18日 14:51 |
作者： |
袁霏阳 |
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投资要点:
1．削减行业销售增幅预期
我们将09年葡萄酒行业销售增幅预期从08年10月24日报告中估计的15%调减至10%。在前份报告中，15%收入增幅来自12%销量增幅与2-3%的价格提升预期。现在，我们将价格提升幅度削减至零，并将12%销量增幅调减至10%。
增幅预期趋于谨慎主要因为：
09-10年春节假期所在月份不同葡萄据消费的春节效应依然明显，并由此导致历年来一季度行业销售全年占比较高。09年春节提前至1月使得葡萄酒消费的春节效应提前显现，调查表明，08年12月长城、张裕和王朝的收入增幅分别达到50%、20%和10%，均为这三家企业在08年最后四个月中收入增幅最高月份。而在之后的09年1月，这三家公司收入同比增幅分别仅有2%、0%和-2%。考虑到2010年春节又将延后至2月中旬，我们对09年行业销售增幅预期趋于谨慎。
中高端酒开局不利加剧年内产品升级压力1月份张裕销售收入同比持平，如果考虑08年2月公司葡萄酒产品平均近15%的提价幅度，公司实际销量同比缩减，其中中高端产品降幅更大。这一现象同样发生在长城酒身上，1月份公司中高端产品销量同比下滑近20%。
中高端酒开局不利加剧年内消费升级与葡萄酒企业产品结构提升压力，压力可能与中高端葡萄酒消费更多依赖私人与商务消费，与高端白酒相比较少受到政府消费庇护有关。这从小包装酒进口量在09年1月出现同比下滑中亦可见一斑。
我们由此将09年价格提升预期削减至零，并且调低全行业销量增幅预期至10%。全行业销量增幅预期依然可达两位数主要是建立在人均消费量依然处在快速成长期，葡萄酒占国内酒精饮料消费总量之比可由当前不足2%提升至未来近5%的预判之上。1999-2007年间，以产量粗略模拟的国内葡萄酒消费总量保持年均18.6%的高速增长，其中1999-2003经济低速成长期内的葡萄酒产量年均增幅为17.2%，2003-2007经济高速成长期内的葡萄酒产量年均增幅为18.0%。
2．利润率仍有望保持平稳
08/09榨季之初，因葡萄短产（受08年初气温偏低影响）曾一度造成原料抢购，并推高原料采购成本。由于河北产区榨季开始较晚，因此上个榨季胶东产区原料价格同比升幅更大。以张裕为例，采自胶东产区的原料入库成本同比平均提高15%。但这一升幅并不会对企业毛利率构成压力，原因在于：1）葡萄酒企业同期包装物料和动力成本同比下降7-8%；2）受产品存储期影响，上榨季原料成本不会在09年全数体现；3）企业改用成本更具竞争力的进口原酒部分替代国内原料采购。
3．竞争力排序仍首选张裕和长城
葡萄酒企业高毛利率和高费用率现象反映行业竞争关键在于营销投入，营销投入两个核心领域分别是渠道建设与广告促销，因此规模与产品结构带来的企业盈利能力决定了形成于多年之前的行业寡头垄断格局不易打破，以张裕、长城和王朝为代表的行业三甲地位依然如故，而其中张裕和长城的竞争力更为突出。
张裕竞争优势得益于多年前已然形成的企业规模与2003-2008年间产品结构提升努力所产生的卓越成效（公司吨酒出厂价格从2003年不到20000元/吨提升至2008年近33000元/吨），而且迄今为止，张裕已在全国布局470个市县级营业部，近3000个经销商，常职销售人员高达2000人，成为行业中营销队伍最为庞大的葡萄酒企业。(具体内容请见附件)
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