由于工业投资可能超预期，而短期内水泥股涨幅过大，因此我们暂时下调水泥行业评级至“中性”。但从09年全年来看，如果3—4月施工旺季到来时水泥价格出现回暖迹象，行业依然有望获得相对投资收益。

水泥占工业投资的15%

90年代末以后，随着新一轮工业化浪潮的展开，工业投资占全部固定资产投资的比例再度上升，预计08年达到37%。

由于子行业众多且差异较大，直接统计工业投资对水泥的需求量比较困难，我们尝试用间接的办法估算。水泥在工业领域主要用于厂房建设，从全部房屋建筑施工面积中扣除住宅、办公楼、商业营用房后余下的其他房屋建筑施工面积应该主要是生产厂房（当然也包括一小部分学校、医院等公共设施用房屋）。这个数字相当于商品房施工面积的65%左右，并且几年来比例都比较稳定。扣除学校、医院等房屋，我们认为可以推算出工业投资对水泥的需求相当于房地产业的60%。而进一步计算后我们发现，工业投资的水泥需求占总产量15%。

工业投资下滑对水泥的负面影响

09年工业利润负增长

受全球金融危机引发的经济衰退影响，08年下半年特别是第四季度，工业企业利润出现了超预期的急速下降：6—8月工业企业利润同比增长17.3%，而9—11月利润同比下降26.6%，拖累1—11月利润同比增长只有4.9%，增速比07年同期剧降33.9各百分点，为99年以来最低。

由于电力行业利润大幅下降，拖累公用事业利润08年1—11月同比下降近80%。相比较而言，采掘业的情况最好。受煤炭、黑色金属矿、石油天然气开采业利润大幅增长的拉动，08年1—11月采掘业利润同比增长52%，增速同比加快近44个百分点，但9—11月利润同比增速只有13.4%，比6—8月同比增速大幅回落68.2个百分点，下降趋势明显。

09年面临的局面较98年更为严峻：一、此次金融危机的冲击是全球性的，受影响最大的欧美是中国出口的主要目标市场，而98年的危机影响是局部的，主要是亚洲经济体受冲击；二、目前工业的对外依存度高于98年（见图8）；三、国内房地产需求放缓也将对上游部分工业造成负面影响。预计09年我国工业利润出现下降的可能性很大，并且降幅可能超过98年。

投资下滑打破水泥供需平衡

工业利润的超预期下降可能引发工业投资同样出现超预期下滑。根据制造、采掘、公用事业08年不同的盈利状况，我们假设09年投资增速分别为-10%、10%和-15%，则整个制造业的固定资产投资增速为-8.6%。在其他固定资产投资保持不变的前提下，我们测算了工业投资增速分别为-8.6%、0和10%三种情况下的09年水泥需求变化。

09年工业固定资产投资每变动10%，将增加或减少约2200万吨水泥需求，相当于08年总产量的1.5%。

我们认为市场对09年基建和房地产对水泥的正、负面影响都有所认识，但是并未充分认识到工业投资超预期下滑对水泥需求的冲击。如果工业投资下降8.6%，则增加的水泥总需求只有约1亿吨，而增加的实际产能约为1.2亿吨，原本脆弱的供需平衡将被打破，出现供略大于求的局面。

下调行业评级至“中性”

由于新的负面因素（工业投资可能超预期下滑）出现，而短期内水泥股涨幅过大（主要上市公司股价2个月涨幅普遍超过100%），较高的估值可能包含了市场过于乐观的预期（重点上市公司平均PB2.6倍，超过市场平均水平50%以上，海螺、冀东2.2倍，华新1.7倍），因此我们暂时下调水泥行业评级至“中性”。需要强调的是，受政府扩张性调控政策的影响，水泥行业在09年的盈利不会出现大幅下滑（尤其是赛马、天山、祁连山等西部地区的水泥企业，09年盈利增长比较确定），从全年来看，依然有望获得相对投资收益。如果3—4月施工旺季到来时水泥价格、需求出现回暖迹象，我们将及时上调评级。

作者单位：联合证券