| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月19日 16:44 |
作者： |
阚路;顾军蕾 |
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撰写时间： |
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2009年证券行业业绩下滑风险犹存：经纪业务手续费收入面临08年较高的基数可能继续下滑；自营业务方面，由于股票市场仍受宏观经济及企业赢利层面不确定性的影响，并且浮盈释放、权证创设等正面因素不复存在，自营业务收入大幅增长难度较大；投行、资产管理等与市场环境关联度较小的业务规模有限；从费用方面而言，相对于收入的高波动性而言，证券公司业务及管理费仍显得弹性不足，因此综合来看业绩仍存在下行风险。
相对于上一轮熊市而言，经历了综合治理的证券行业抵御市场周期的能力显著增强，出现行业性危机的可能性较小。在市场化并购机会尚未出现，而传统业务增长潜力较为有限的背景下，我们认为证券公司增长模式将由粗放的规模扩张转变到更加注重盈利渠道拓宽及业务能力提高的内延式发展。拥有良好应变能力及清晰战略布局的证券公司将能够把握资本市场改革发展过程中不断涌现的业务机会从而实现新的崛起。
从台湾及日本融资融券业务情况来看，虽然由于业务模式的不同，两个市场在融资融券余额及信用交易占总体交易比重方面存在一定差异，但相同点在于融资融券余额周转率均非常高。这一点对我们的启示在于，由于高周转率的特点，较少的信用资金规模能够带来相对较大的交易量，对于试点券商而言，优先开展业务将是提高经纪业务市场份额的良好机遇。
行业投资策略：我们认为2009年传统业务增长有限使证券行业仍面临业绩下滑风险的挑战，但不断出现的新业务机会也给能够把握机遇的证券公司提供了提前布局下一轮牛市的可能。站在向下一轮牛市的过渡阶段，我们认为在证券行业投资策略上应当兼顾抗风险能力以及业绩修复成长能力。从比较结果来看，我们认为中信及海通证券在上述两方面较中小券商具备较为明显的优势。
从我们对估值水平的历史比较来看，中信、海通等优质券商PB估值已回落至历史最低水平附近。随着传统业务恢复稳定及新业务逐步产生实质性贡献，优质券商ROE水平将稳步提升，业务多元化也将使得盈利稳定性增强。我们认为优质券商中长期投资吸引力已经显现，并给予中信及海通证券增持评级。对于行业内其他公司，我们认为投资者可以把握市场反弹带来的交易性机会进行波段操作。
由于证券行业收入与市场走势存在高度相关性，我们提示投资者注意盈利预测的关键假设，并关注假设可能与实际不符的风险。（具体内容请见附件）
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