| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2008年12月26日 11:02 |
作者： |
裘孝锋 |
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事件：发改委宣布自12 月19 日起下调汽油出厂价至5580，柴油出厂价至4970，航煤出厂价至5050，同时汽柴油零售价格降幅大于出厂价，最高零售价格比目前零售上限价格每吨降低1160 元和1270 元。折合每升分别为0.91 元/升和1.08 元/升。
此次下调成品油价格幅度和时间超预期此前市场的普遍预期 09 年1 月1 日下调成品油价格，下调的幅度预期在0.5－0.8 元/升价格，而此次价格的调整，时间有所提前，而幅度也高于预期。我们认为国家如此迫切的调整成品油价格，主要是想降低终端消费者的成本，刺激消费，燃油税改革再加此次价格下调，给终端消费者降低了3600 亿的成本。
此次出厂价格调整以后，炼油对应的盈亏平衡点在国际油价50 美元/桶左右我们以07 年一季度为参照系，当时的国际原油价格在60 美元/桶左右，自此以后国内出厂价上调了1500 元/吨，而考虑燃油税和此次价格下调，国内汽柴油的出厂价已经累计下调2200 元/吨和2058 元/吨，光汽柴煤油这一块炼油毛利下降了7 个美元，而其他的产品均较当时下降较多。综合考虑炼油对应的盈亏平衡点在50 美元/桶附近。
销售价差被压缩汽油出厂价仅下调了 900，但零售价格下调了1160，柴油出厂价下调了1100 元/吨，但零售价格下调了1270 元，即汽油的零售价差被压缩了260 元/吨，柴油被压缩了170 元/吨，即使考虑增值税的因素，价差也被压缩了150 元/吨以上。这个核心的思想在于销售环节的利润减少，炼油环节的利润增加，并且从周期平均的角度来讲，炼油增加的要比销售减少的要多。则此次销售环节价差的减少相当于炼油毛利至少要提高2 美元/桶以上，并且炼油业务本身也要赚钱，所以石化的炼油毛利至少在6 美元/桶以上。
预期成品油价格短期不会再做调整，除非国际原油价格跌至35 美元/桶得出这一结论的前提在于综合考虑燃油税和价格下调后，目前的盈亏平衡点在50美元左右，而且中国石化的炼油毛利至少要在6 美元/桶以上。
业绩影响和投资建议 此次提前下调成品油价格，对石化的负面影响大约在税前4-5 分钱，对石油的话大概在1-2 分钱左右。但对中国石化的影响在于，减值准备四季度冲不回，较长的存货周转周期，使得原油成本还在较高的位置，但国内成品油价格已经大幅下滑，所以减值准备在09 年才能冲回（09 年炼油一定赚钱，减值准备一定能冲回），这样的话，08 年的业绩调减至0.30元（这个已经考虑补贴免交所得税），09 年的业绩略微下调至0.55 元，以反映更低的化工毛利。中国石油维持08 年0.7 元的业绩预期，但09 年的业绩略微调整至0.66 元。维持两个公司“审慎推荐A”的评级，从股息和大股东增持角度出发，适当关注石油的配置价值。
（详细内容请见附件）
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