投资要点 　　胰激肽原酶成长加速，其潜力仍被市场低估 　　胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病慢性并发症，如视网膜病变、肾病、神经病变等，目前该领域尚无主导药物、仍是一片蓝海。胰激肽原酶具有明显疗效且安全性高、适合长期服用，目前在糖尿病并发症患者中的渗透率尚不足1%，市场潜力巨大。公司从华润三九引进了新的销售总监，推动了一系列营销改革，12Q4胰激肽原酶开始显著加速。我们认为未来2~3 年胰激肽原酶有望达到40~50%的复合增速。考虑到12Q1 基数略低，即使13Q1 环比持平，同比增速也可能达到50~60%。 　　肝素原料药出口或超预期，毛利率或略有下滑 　　2012 年业绩快报显示12Q4 营收增速显著加快，我们推测肝素原料药出口加速是另一主要原因，同比增速可能在50%以上。但从海关统计的数据来看，肝素原料药出口并没有出现行业性的明显回暖，我们估计市场竞争格局发生变化可能是公司肝素原料药销售超预期的主要原因。预计13Q1 甚至13 年全年仍有望延续此势头，但由于1~2 月份肝素原料药价格同比仍略有下滑，13Q1 原料药毛利率同比可能有小幅下降，但全年来看可能与12 年基本持平。 　　业绩反转背后的深层次原因是公司经营体制改革 　　公司于2011 年2 月上市，从普通原始员工至高管都有股份，激情和进取心渐褪。2012 年11 月底，公司召开了经营体制改革动员大会，对内销(以胰激肽原酶为主)、外销(肝素原料药为主)、研发、生产、后勤、战略等部门做了一系列调整，明确了发展目标，大大增加了对管理层和职工的考核压力，促使公司主要业务线均出现了明显的改善。 　　盈利预测、估值及评级 　　考虑到胰激肽原酶有望加速成长、肝素原料药今年可能超预期，小幅上调13~14年盈利预测，预计12~14 年EPS 分别为1.00，1.37 和1.86 元，对应3 月19日收盘价28.99 元的PE 分别为29，21 和16 倍，估值在医药板块中仍属便宜。给予公司13 年27 倍PE，6 个月目标价37.0 元，有28%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示 　　胰激肽原酶降价风险，肝素原料药波动超预期。