事件：

　　近日我们调研了海普瑞，与公司领导沟通了近期经营情况和2012 年业绩快报情况。

　　公司于2 月26 日公布了2012 年业绩快报， 报告期内公司的营业收入17.62 亿元，同比下降29.37%;营业利润7.29 亿元，同比增长1.27%;利润总额7.30 亿元，同比增长1.41%;归属于母公司净利润6.26 亿元，同比增长0.61%。基本每股收益0.78 元。

　　点评：

　　(1) 肝素钠原料药量价齐跌。

　　2012 年公司主要产品肝素钠原料药量价齐跌。价格上来看，根据公司2012 年中报披露的数字，上半年公司产品价格下跌27.33%，我们预计全年公司产品价格的平均降幅在25%左右。产品销量方面，2012 年公司肝素钠原料药销量下滑明显，我们分析2011 年公司产品销量小幅下滑，但是2012 年销量下滑幅度可能接近10%。

　　(2)报告期内粗品价格跌幅大于肝素原料药，公司毛利率上升。

　　公司产品原料为粗品肝素，粗品价格在2008-2009 年经历了高速上涨，价格从不到6000 元(每亿单位)上涨到2009 年的超过2 万元。2010 年价格继续上涨至2.6 万元左右，但涨幅明显回落。从2011 年至今粗品原料药价格持续下降，且2012 年降幅超过了原料药价格降幅。所以公司在产品量价齐跌的背景下盈利能力上升：2012 年前三季度，公司整体毛利率为38.08%，同比上升了约10 个百分点。

　　(3)产品和原料价格稳定，盈利能力回归合理，判断业绩已经触底。

　　伴随着国内常山药业、千红制药和东城生化等肝素企业的上市和扩产项目的实施，国内肝素原料药行业产能经历了大幅扩张。我们认为经过2011 年和2012 年的去泡沫过程，目前肝素原料药和粗品市场基本达到了一个相对平衡的状态。

　　国内目前生猪存栏量约6 亿头，其中约50%的猪小肠用于肝素粗品的提取，即3 亿根猪小肠。1 亿单位粗品通常需要约2000 根猪小肠，则3 亿根猪小肠能供应约15 万亿单位的粗品，按照90%的提取率来计算，能提取约13-14 万亿单位的肝素原料药，能够满足国内市场需求。同时肝素粗品行业集中度较低，议价能力相对较弱。我们判断未来粗品价格会跟随肝素原料药价格波动而调整，但是肝素原料药生产企业的盈利能力会相对稳定。

　　从公司单季度业绩来看，2012 年公司收入降幅相比2011 年明显收窄，呈现触底回升趋势。我们认为2013年行业供需情况基本保持平衡，由于美国和欧盟的相关标准可能会于近期提升，同时考虑行业情况，我们预计公司2013 年产能和产销率稳定，全年整体情况要好于2012 年，但是并不具备业绩大幅提升的条件。

　　(4)现金丰沛，为公司产业链上下游延伸提供保障。

　　公司的战略部署以肝素为核心，未来重点方向是产业链上下游的延伸。我们认为公司在产业链的延伸上具有明显优势。首先公司有丰沛的资金保障，目前公司账上现金67 亿元，为公司的外部扩张提供有力支撑;其次，公司依托目前的原料药生产优势，未来在制剂领域，尤其是制剂出口方面具有较大的发展空间。公司大股东旗下的天道公司从事制剂生产，目前正在进行美国FDA 认证的准备工作。第三，公司在增加现有粗品肝素供应商体系的同时，继续自己建立粗品生产企业，增强对上游资源的控制力。目前公司在成都拥有一个粗品生产基地，设计规模在1 万亿单位左右。目前国内粗品市场集中度较低，这为公司进军该领域提供了比较有利的条件。

　　盈利预测与投资评级：

　　我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.78 元、0.84 元和0.96 元，净利润同比增速分别为0.61%、7.66%和13.78%，目前的动态PE 分别为25 倍、23 倍和20 倍。公司业绩增速缓慢，但是有两点因素值得关注：第一，公司现金67 亿元，公司目前总市值157 亿元，现金和总市值的比例为42.7%;第二，公司PB值仅为2.0，处于医药上市公司中较低水平。此外我们认为海普瑞的全产业链战略将给公司未来带来更大的发展空间，所以虽然我们预计2013 年公司业绩仅有小幅上涨，但仍然给予公司“推荐”的评级。

　　风险提示：

　　粗品价格波动风险;制剂降价风险。