1 、 股价从“天上”到“地下”：

　　曾经涨幅最大的建筑大盘股：自 2008年 8 月 19 日股价见底后至 2011 年 1 月 31 日累计最高涨幅 400%以上。此后踏上漫漫熊途， 2011 年 1 月 31 日以来股价累计最大跌幅 70% 以上。

　　2 、业绩增长停滞和估值大幅下移“双杀”股价。

　　2009 年配股结束后，业绩增速快速回落， 2010-2012 业绩增长几乎停滞，估值中枢大幅下移，叠加业绩低增长“双杀”股价。

　　3 、 现有估值水平或许已经反映关于公司的所有悲观预期，股价或已处于中长期底部。

　　此轮下跌的公司最低估值水平已经跌破 10 倍，低于 2008 年最低时的 11.5 倍，现有估值水平与 2008 年股价最低时已经基本相当。长期下跌后，我们认为估值水平已经反映关于公司所有悲观预期：低增长、被诟病的投资者关系和公司形象、各种负面新闻

　　4 、 与其他央企相比，估值依旧偏高，似乎不具备明显低估值优势，但有其合理性。

　　在建筑央企中，相对两铁、中国建筑、中国水电等，公司估值依旧偏高。但我们认为相对高估值可能有其合理性：

　　相对较小的收入和利润规模、估值相对较高的投资性业务资产和盈利占比最高、基于分拆角度的高速公路 BOT业务、或者资源预期进一步分析，从我们关于公司 2011 、 2012 年分拆业务净利润贡献来看， 2011 年工程承包、水泥、民爆和地产业务的净利润占比分别为38%、26%、16%和20%，2012年占比分别为44%、25%、17%和14%。对比其他建筑央企(两铁、中水电、中交)，公司的工程承包业务以外的投资性业务盈利占比已经超过工程业务。从业务分拆估值角度，对比同类或同区域公司(华新水泥、久联发展)，公司的综合估值水平相对于分拆估值大约有25%的折价。这一点与中国建筑的情况基本类似。

　　5、 公司13年或将开启业绩的恢复性增长。2010-2012年公司收入增长维持高位(37.53%、27.21%和19%)，净利润增长几乎停滞(4.05%、12.61%和7%)。盈利能力不断下滑：毛利率由2008年的15.92%持续下滑至2012年的12.5%(3.4个百分点)、净利润率由最高的2009年5.42%持续下滑至2012年的3.5%。

　　其中：工程承包业务在公司的盈利占比呈现持续下滑态势：从毛利占比看，工程承包已经从2009年的65.2%快速下滑至2011年的53.3%;营业利润占比看，已经从08年的87%下滑至12年中期的64%。工程承包业务的毛利率呈现趋势性下降，在建筑央企中极为少见：毛利率由2008年的13.03%已下降至2012午的9.3%(下降了3.73个百分点)。

　　但我们对公司2013年开始的恢复性增长较为乐观，基于以下理由：

　　1)工程承包业务：盈利能力与2011年相比已经趋于稳定，预计进一步的趋势性下滑应可避免。公司新签订单依旧维持快速增长，预计2012年新签合同1000亿，同比增长38%，从“订单/收入”来看，葛洲坝在建筑央企处于最高水平：2012年葛洲坝为2.25倍，中国水电和中国化学分别为1.37倍和1.54倍。

　　2)水泥业务：预计明年水泥价格平均水平相比12年有所回升，从产能来看，公司的收购兼并业务在湖北区域有望进一步取得突破，在今年初收购松滋双七水泥之后，又于12月21日与湖北钟厦水泥签订“资产重组框架合同”，我们预计公司13年在湖北区域的收购兼并仍将继续，公司13年的水泥产能将达到3000万吨。

　　3)我们此前展望了公司13年新签海外合同的情况，从合同信息的汇总来看，仅考虑水电建设市场，明年全球范围内的大型水电招标开工有望迎来高峰，因此我们对于葛洲坝和中国水电的新签海外订单持乐观态度。国内来看，预计水利、水电建设开工、投资在政府换届结束后也将加快。我们预计公司13年新签订单增速仍将维持在30%以上。

　　结合来看，我们看好公司13年的恢复性增长，我们分项预测加总后的公司13年净利润增长约为16%。另一方面，13年公司几位核心领导均面临年龄到期离任可能，新上任领导团队有望在业绩释放方面态度积极。

　　6、 投资建议：给予“推荐”评级，预测12年、13年EPS分别为0.46元、0.53元，同比增长4%和15%，给予13年13倍PE，目标价7元。公司自最高点的最大累计下跌幅度超过70%，但近期股价显著落后其他建筑央企的反弹幅度，我们认为股价具备较大的补涨机会。公司的非工程业务盈利占比远高于其他央企且内涵资产丰富，因而估值相对较高有一定合理性，现有估值水平相比业务分拆估值已有25%折价。公司订单收入比远高于其他央企，且12年新签订单增速40%依旧维持高位，中长期的可持续增长预期稳定(虽然可能增速不高)，13年海外新签合同爆发增长值得期待。预计12、13年EPS0.46元、0.53元，目标价7元，给予“强烈推荐”评级。

　　7、 风险提示：业绩不达预期、海外业务风险。