事项：燕京啤酒发布了2012年三季报。报告期内，公司实现营业收入112亿元，同比增长8.1%；实现归属于母公司股东净利润8.06亿元，同比增长2.8%；基本每股收益为0.32元，每股净资产为3.94元。
　　业绩低于预期
    公司业绩低于我们的预期，销量增长缓慢导致收入增速不及预期：Q3单季收入为44.5亿元，同比增长6.4%；Q3单季销量仅为187万千升，同比下降1.9%；收入增长主要来自于销售均价的提升，Q3单季均价同比提高约8%，主要来自于产品结构的优化。
　　总量放缓，品牌集中度提高
    受宏观经济环境的影响，今年我国啤酒行业整体销量增速显著放缓，但是公司的放缓幅度更大：2012年1-8月，我国啤酒行业累计产量增长4.5%，估算行业1-9月累计产量增速不低于4%，而公司1-3Q总销量仅增长0.77%，对应市场占有率下滑1个百分点左右。积极的变化是，公司的产品结构得到了进一步优化，1-9月主品牌燕京实现销量307万千升，同比增长2.5%，在总量中的占比提升到了66%。我们认为，能否成功找到北京和广西市场之外的第三个基地市场是影响公司未来几年增长的关键因素。
　　毛利率继续改善
    公司1-3Q的毛利率为42.2%，同比基本持平；Q3单季为43.5%，同比提高了0.7个百分点。公司毛利率的变化符合我们的预测，我们认为Q4毛利率仍有望实现同比正增长，理由是：1、大麦价格下降的效应继续发酵；2、产品结构优化带来的盈利能力提升。
　　下调全年业绩，维持“推荐”评级
    下调公司2012年的收入增速至8%，EPS由0.40元下调至0.33元。调整后，预计燕京未来三年营收CAGR为8%，净利润CAGR为10%，2012-2014年EPS分别为0.33、0.38和0.43元，同比分别增4%、14%和13%；最新收盘价对应的动态PE分别为18、16和14倍。能否成功培育第三个基地市场是燕京未来面临的绝大挑战；鉴于公司依然是我国啤酒行业巨头之一，业绩的稳定增长可以期待，维持“推荐”评级。
　　风险提示
    经济增速的持续下行对于啤酒需求产生不利影响；极端天气和宽松货币政策导致国际市场大麦价格出现大幅上涨。