| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年08月13日 15:14 |
作者： |
蔡宏宇 |
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2012年上半年业绩低于共识：
紫金上半年实现收入209.9亿元，+32.4%YoY；归属母公司净利润23.9亿元，折合每股收益0.11元，-24.3%YoY，与我们预期一致，但低于共识（0.14元，由全年倒推出）。其中，二季度实现每股收益0.06元，+22.9%QoQ，主要是产量环比增长所致。
正面：主要产品产量环比增长。二季度公司生产进入旺季，产量与一季度相比有明显回升，主要产品如矿产金、矿产铜与矿产锌，环比均分别提升54%、29%以及62%。
负面：1）单位销售成本环比持平。二季度公司矿产金与矿产铜的单位销售成本分别+1%/-3%YoY，维持在较高水平，并未有显著回落迹象。2）毛利率环比小幅下滑。由于二季度金铜价格环比分别下降（4%/5%），在单位销售成本持平的情况下，二季度毛利率小幅下滑1.5个百分点至25.3%。
发展趋势：
消费旺季及QE3预期有望对金价形成支撑。黄金价格近期维持震荡态势，但下跌空间有限。受秋季中国等主要黄金消费国节日假期来临，黄金实物需求有望提升；而美联储进一步政策刺激的意愿已经确立，在9月中议息会议到来前市场对QE3预期可能有所升温，加上年末美国面临财政悬崖问题，届时有望提振金价。
多宝山投产将部分抵消成本上涨的负面影响。受紫金山入选品位下降以及药剂、人工等成本因素影响，生产成本较快上涨将继续对下半年业绩形成拖累；但随着多宝山铜矿的逐步投产，矿产铜产量增加将有助于部分抵消成本上涨对业绩的负面影响，从而实现下半年业绩环比回升。我们维持公司今年矿产金/自产铜/锌增加约1.3吨/2万吨/7千吨的预测，增幅分别达5%/22%/20%。
盈利预测假设：
维持2012盈利预测。维持金铜年均价+5%/-11%YoY，单位成本分别上涨8%~15%，对应EPS为0.25元，较市场共识低约16%。
估值与建议：
下半年业绩有望环比回升，金铜价或提供交易性催化剂。目前A股2012/13年PE为15.8/14.5倍，H股对应PE为8.5/7.5倍。维持港股目标价3.0港元。下半年业绩环比回升，若金、铜（两业务分别占公司2012毛利的55%和25%）价格阶段性回暖，有望为股价提供交易性催化剂，我们重申紫金H股2.1-3.7港元的交易区间，若股价回调将提供较好的介入时点。
风险：金铜价格大幅下跌，产能释放慢于预期。
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