| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2012年08月08日 14:09 |
作者： |
黄茂 |
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上半年业绩低于预期
2012年1~6月张裕实现销售收入30亿，同比下降2.5%；实现净利润9.2亿，同比增长5%，EPS为1.75元，低于市场和我们的预期。其中第二季度收入和净利润分别增长10%和-4%，单季毛利率下滑而费用率上升。
沿海市场受进口酒和经济下滑双重冲击酒庄酒有下滑趋势
受经济下滑和进口红酒的双重压力，上半年国产葡萄酒行业出现普遍的下滑，王朝甚至预计亏损，而小包装葡萄酒进口额仍增长20%。上半年张裕传统沿海市场下降了3%，同时高端酒庄酒收入和利润也有下滑趋势。
现金回款下降明显存货大幅增加
上半年公司销售现金回款同比下降7%，低于收入增长，应收票据有明显增长，显示公司延长了经销商的账期。同时，库存商品同比增长了73%，并导致上半年经营性净现金流下降超过一半。
代理进口业务规模尚小高端酒庄计划效果仍待观察
上半年进口酒代理业务虽然增长较快，但是规模仅总收入的1%左右。公司计划12年拓展300家张裕国际酒庄联盟专卖店，6年打造3000家，大幅拓展进口酒代理业务。同时，由于经济下滑，公司未来五年在全球再布局20家高端酒庄的效果如何有待观察。
风险提示
进口酒冲击力度不减，经济下滑和限制“三公消费”，浙江和福建等核心市场民营经济下滑明显。
股价调整已较充分，维持“推荐”
我们认为未来几年经济减速不可避免，沿海消费市场受影响明显，公司经营模式将面临中长期调整。我们预测12-14年EPS分别为2.86/3.21/3.53元，分别同比增长2.8%/12.4%/9.9%，对应12-14年PE分别为21/19/17倍。考虑股价调整已较充分，市盈率处于历史低位，盈利预期进一步下调空间不大，我们暂维持“推荐”评级。
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