| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2012年08月03日 14:33 |
作者： |
陆凤鸣 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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事件：
金马集团今日公布2012年中报，实现营业收入23.79亿元，同比降低11.47%，归属净利润4.25亿元，同比增长2.68%，扣非后归属母公司净利润1.8亿元，上年同期亏损0.19亿元。上半年综合毛利率为30%，同比上升6个百分点，每股收益0.84元。分红预案为10股派10元（含税），转增10股。
此前，公司于2012年7月14日发布中期业绩快报，预计实现归属净利润4.3~4.4亿元。中报情况与之符合。
总体评价：
从分业务收入来看，上半年火电收入增长13%，总发电量与上年持平，主要是2011年2次上网电价上调所致；煤炭业务收入增长15%，高于自有电厂火电发电量增速，显示电煤价格上调。分季度来看，公司2季度单季收入环比下降7.9%，考虑到电价并未调整，可能受山西当地经济增速放缓，火电机组利用小时数下滑影响。
上半年公司综合毛利率为30%，同比上升6个百分点。2季度综合毛利率环比上升11个百分点，主要可能是盈利较好的河曲发电替代了一部分王曲发电的电量，导致其火电业务毛利率结构性提升。
2012年上半年公司因王曲电厂取得的与日元掉期相关的收益为4.12亿元，而1季报中相关的收益为5.74亿元，2季度人民币贬值对公司的掉期合同价值影响波动巨大。王曲发电扣非后净利润应为-0.08亿元，电厂仍处于亏损状态，但受益于电价上调，其亏损已经有所好转（2011年亏损0.91亿元）。
总体来看，公司经营较为稳定。维持此前的盈利预测，不考虑汇兑等因素，公司2012年EPS预计在1.1元左右。维持买入评级，2012年目标动态PE25倍，目标价27.5元。
后续对公司成长不确定的主要是来自于国网能源后续资产的权属问题，如果缺乏后续资产注入的可能，则公司当前相较于其他火电公司的估值溢价较难维持，可密切跟踪国网能源划转到神华集团的进展情况。
盈利预测与评级
总体来看，公司经营较为稳定。维持此前的盈利预测，不考虑汇兑等因素，公司2012年EPS预计在1.1元左右。维持买入评级，2012年目标动态PE25倍，目标价27.5元。
后续对公司成长不确定的主要是来自于国网能源后续资产的权属问题，如果缺乏后续资产注入的可能，则公司当前相较于其他火电公司的估值溢价较难维持，可密切跟踪国网能源划转到神华集团的进展情况。
风险提示
（1）煤价上涨可能使业绩低于预期（2）中国神华对国网能源有潜在收购可能，届时公司存在退市风险（3）宏观经济波动可能使电力需求继续下降
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