| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2012年07月31日 14:02 |
作者： |
王晓莹 |
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业绩简评：
珠江钢琴发布半年报：1H12实现营业收入6.22亿元（YoY 13.7%），归属母公司股东的净利润0.85万元（YoY 26.7%），符合预期。2Q12单季度实现收入2.96亿元（YoY 12%），净利润0.36万元（YoY 25%）。
预计2012年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为15-25%。
经营分析
高档钢琴销量快速增长，预计全年可延续上半年良好趋势：公司上半年钢琴销量同比增长13.0%，其中恺撒堡系列销量增长39%，延续了前两年的高速增长趋势（图表1）；PTR及120以上的中档立式钢琴销量增长16%，原因应为公司侧重发展PTR三大系列，其他120以上产品的增速较低所致；三角钢琴销量增长5.8%，低于预期；数码钢琴销量增长85%，原因是该业务基数较小，因此增速很快，但是总体收入占比仍低；毛利率目前偏低，未来有望提升。2Q12单季度收入及净利润增速虽分别环比下滑4.2和3.6个百分点，但因2Q本为淡季，预计全年销售增长仍能延续上半年的良好趋势。
销售结构改善和原材料价格稳定带动毛利率提升0.53个百分点：恺撒堡系列高档钢琴的毛利率比中档钢琴高出10个百分点，因此销售结构优化提高整体毛利率。同时从全国木材及纸浆类购进价格指数看，上半年原材料价格较稳定，保障了公司的盈利空间（图表2）。
募投项目进展较顺利：北方营销中心主体工程基本建成，其市场建设作用效果表现在重点针对北方市场的京珠系列销量同比增长48%；增城中高档立式钢琴产业基地项目已于3月动工，计划在明年正式投产。
上半年经营性现金流不佳有季节性因素，预计下半年将改善：上半年经营性现金流量净额仅为2719万元，远低于净利润，原因是公司应收账款大幅增加，而收款集中在年底，预计下半年将有所好转（图表3 & 4）。
盈利预测及投资建议
维持前期盈利预测：预计2012-2014年公司销售收入为13.4、15.7、18.6亿元，同比增速14%、17%、18%；EPS为0.37、0.46、0.57元，净利润增速22%、24%和25%。目前股价12.57元对应33.9×12EPS/27.5×13EPS，估值偏高，维持“减持”评级。
风险提示：产能释放低于预期，宏观经济进一步下滑以致影响销售。
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