| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2012年07月24日 13:51 |
作者： |
王萍 |
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投资建议：
回顾过去3年业绩，目前处于低谷，但环比向好；未来，酵母业务稳定增长，酵母衍生品业务由于营销模式调整取得成功是大概率事件，存在超预期可能，而糖蜜价格波动对毛利率影响势必弱化。预计2012-2014年EPS为1.14、1.41、1.82元，增速为26.32%、23.55%和28.73%，对应PE为23.16、18.74、14.56，给予“推荐”投资评级。
要点：
基本情况：公司主要生产酵母（面用酵母、酿酒酵母等）及其衍生产品，是全球第三大、亚洲第一大酵母企业，传统、衍生品种销售收入在主营业务收入中所占比重分别约为70%和25%，销售毛利润占比分别约为60%和35%。
宜昌国资委为公司实际控制人，通过安琪集团持股39.37%；管理层和核心职工通过湖北日升科技公司持股10.51%。
回顾过去3年业绩，目前处于低谷：2009年，营业收入增长28.6%，净利润增长101.15%。业绩高速增长的主要原因在于：一是由于需求旺盛，国外销售收入增长53.65%；二是由于2008年10月逆市提价，幅度在10%以上，而糖蜜价格为700-800元/吨，再加上销售费用率减少，营业利润率增加6.2个百分点；三是产能扩张造成政府补贴增加，扣除非经常性损益，净利润增长87.63%。
2010年，营业收入增长24.59%；由于通过定增收购少数股东权益（之前，伊犁公司30%股权、赤峰公司10.5%股权和宜昌宏裕塑业公司65%股权属于湖北日升科技公司），净利润增长35.59%（扣除非经常性损益，净利润增长28.68%）。
去年，营业收入增长19.27%，但净利润增速为4.71%（扣除非经常性损益，净利润下降13.56%），主要原因在于：一是中东北非政治动荡（为公司主要出口市场，在国外销售收入中所占比重在50%左右），以及全球经济增长放缓，国外销售收入增速从之前的30-50%降至6.27%；二是虽然公司在年初提价5%，但糖蜜价格上涨20%，在1000元以上，因此毛利率减少4.3个百分点。
今年1季度，由于出口没有起色，营业收入增长8.43%，净利润下降16.09%。
与去年4季度相比，毛利率增加5.31个百分点，主要原因在于：一是新榨季糖蜜价格降至900元/吨；二是基于需求稳定，年初在国内市场对个别产品提价。上半年，预计国外销量有增长，但由于人民币贬值，销售收入与去年同期相比基本持平；1月份结转上榨季高价糖蜜，2、3月份开始使用新榨季糖蜜，因此2季度毛利率环比增加1个点；考虑到国内需求稳定，以及盈利水平环比继续上升，业绩降幅与1季度相比收窄。
.酵母业务增长稳定：酵母行业成熟度、集中度都高，前三大（第一、二大分别是法国乐思福和英国联合马利）产量为60-70万吨，占到全球产量的50%。从国内情况看，公司销量占比在50%以上，法国乐思福、英国联合马利销量占比为30%。
与化学膨松剂、老面等发酵用品相比，酵母的发酵效果、营销价值、便利性等更高。随着人均收入水平上升，酵母替代其他发酵用品是一种趋势，保守估计该行业在国内至少有1倍的成长空间。
截止今年1季度底，公司有11万吨酵母、2.1万吨酵母抽提物、1万吨动物营养品产能；2季度新增产能可能包括宜昌产业园保健品、1万吨酵母抽提物项目；预计宜昌产业园0.8万吨动物营养品项目在7月份投产，埃及1.5万吨酵母项目在9月份投产，柳州2万吨酵母抽提物项目在10月份投产，德宏2万吨酵母项目在2013年6月投产。
公司计划未来在市场或者原材料产地继续扩大酵母产能，不限于国内，主要基于四点考虑：一是酵母消费量增长稳定；二是向酵母衍生品发展需要以扩大酵母产能为基础；三是糖蜜需要罐装车运输，成本高，从广西到宜昌需要300元/吨，特别是碰上寒冷天气，容易冻住，加热又需要100元/吨，因此位于食糖产区的新增产能效益会最好，如伊犁、崇左等公司；四是产能集中于国内容易造成国内糖蜜价格上涨。
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