| 来源： |
德邦证券研究所 |
发布时间： |
2012年07月19日 14:36 |
作者： |
李项峰 |
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撰写时间： |
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近日，我们赴桂林旅游实地调研，与董秘就公司经营状况和未来发展进行了交流。
公司经营业务以旅游为主业，其他附属行业包括新奥燃气和公路客运。旅游主业以景区为主，景区资源丰富，涉及的景区有（控股、参股、合作）漓江游船、两江四湖、荔浦银子岩和丰鱼岩，龙胜温泉和龙脊梯田、资源丹霞景区、丹霞温泉、贺州温泉、井冈山，七星公园和象山公园的门票分成权。
两江四湖今年半年度游客人数增长约35%，增长主要来自于白天游客的提升，因为票价相对低廉。三季度是旅游旺季，我们认为全年增速至少维持在35%-40%。今年政府补贴再度减少，但预计能通过自身经营补回缺口，利润和去年相当。
漓江游船的票价已经10年没提价，但成本已然翻倍，主要成本在于人工、银行利率和油价上涨，由于公司游船还提供食品，因此食品价格上涨也对游船运营产生负面影响。漓江上面经营游船的公司有20多家，本公司规模最大，因为是政府统一报价统一接待，所以不存在竞争。整个游船业务受桂林旅游业直至整个国家宏观经济影响，存在系统性风险，今年情况一般。我们估计今年游船接待量小幅下降1%，盈利基本保持平稳。
银子岩去年得益于交通的改善，人数增幅较大，我们预计今年游客数量可能下降8%左右，营收下降约7%。银子岩更改二期项目建设计划的原因在于：1.银子岩和阳朔相距仅20公里，银子岩又处郊外，不太方便，酒店住宿可能会被分流；2.建酒店需要水源，需要打地下水，探测评估后认为有困难。银子岩未来的建设方向在于改善景区基础设施，提升接待水平，建好扩容，美化环境。现已建成游客中心经营荔浦土特产类食品，租金摊位是其中的盈利来源。
我们预测龙胜温泉接待量今年下降3%，但通过价格提升收益增长将近10%，温泉的价格在100元左右，酒店价格可浮动。
丹霞温泉景区的游客以广西省内为主，知名度稍差，目前交通有桂林-丹霞二级公路。因为去年基础设施建成，具备批量接待能力，今年在去年低基数的基础上接待量可能会增长200%多，实现部分扭亏，但不会超过500万，真正扭亏为盈可能要到后年。
南线方面，贺州有开通至广州的高速公路，接待较为稳定，但因为现在贺州的市区-温泉段在修路，今年可能游客量会受到影响。
漓江大瀑布饭店今年的经营情况也保持平稳，常态应在2000万，好的年份在3000万，但今年预计无法达到。维持相对比较稳定的盈利，从净利润看，因为成本有所下降，今年可能会较去年好。
井冈山去年由于红色旅游收益大幅增长，今年的接待量超预期下降，但和以前相比仍然好很多，我们预计今年井冈山有超过3000万的净利润。
公司的地产项目属于一级开发，即做好三通一平工作再转让给开发商，中间因为涉及到农民的征地、拆迁等问题，无法具体预测何时结算完毕。在地产子业务板块，公司打算借助地产公司这一平台，未来往旅游地产方面发展，但目前来看暂时较难实施。
公司也有继续收购优质资产的想法。阳朔目前的影响力正在变大，已经成为桂林旅游的次中心。但公司的收购行为也要看收购标的的意愿和质量，阳朔的一些小河虽然潜力很大，但因涉及到农民利益，可能不适合收购。如果以后有好的机会，公司会涉足。
交通的改善和旅游综改的落地是公司最大的亮点。贵阳-广州高铁途径桂林，可能在2014年建成通车，高铁的建成将大大改善桂林的交通条件，缩短行程时间，特别有利于吸引珠三角的游客（目前占游客的三分之一）。广州途径贺州到桂林的高速建成已经实质上正面影响了银子岩等景区的客流。旅游综改方面，今年出台的概率很大，桂林有望成为国内唯一的旅游特区，而本公司将是其中的主力军，申请内容涵盖范围较大，可能包括彩票、减税、区划调整等。?公司景区资源丰富是公司经营稳健的最大保障。除旅游车是充分竞争行业外，公司其他资源都具备独特性，是特许经营权的业务，因此公司的内在价值不能仅以市盈率来衡量，不能作价的无形资产是公司价格的安全垫，价值底线应高于公司净资产，以总市值计价，公司资源的价值可能被低估。
投资观点
从实地调研情况来看，目前桂林（包括桂林市周边景区，大桂林概念）旅游仍处于观光游的初级阶段，不少景点的旅游服务刚走出恶性竞争阶段，同时，由于景点分布较为分散，对交通条件要求较高，目前客运市场竞争激烈，行业整合仍需时日，因此短期内要实现旅游升级大幅提高人均消费较为困难。受区域旅游环境限制，公司目前的盈利增长动力仍然来自于游客接待量的增加。
我们认为，公司的游船、饭店业务受经济波动影响较大，如果没有在经营上有很大突破，未来保持平稳的可能性很大；两江四湖和银子岩景区是公司近两年最大的盈利增长点；龙胜温泉景区迎来业绩大幅增长时期；丹霞景区、贺州温泉仍处于市场培育期，成长还需等待。最大的看点在于旅游综改的推进，如果桂林未来成为旅游试点城市，将大大受惠于国家的一些豁免政策，公司或许能突破现有经营框架，实现业绩大幅增长。公司预计2012年1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降30%~10%，盈利962万元~1,236万元，目前PE（TTM）39X。调研简报暂不予估值，不予评级。
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