| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2012年07月10日 13:43 |
作者： |
王德安 |
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广州限牌政策出台带来了市场对后续其它城市效仿的悲观预期，从而进一步压制了乘用车股，尤其是作为乘用车龙头上汽集团的估值。7月以来上汽集团估值进一步下移，目前PB1.4倍,动态PE在7倍以下，我们认为市场对政策反应过度，基于我们在年中策略《边际改善》中汽车行业基本面的判断，我们认为作为乘用车标杆企业的上汽集团估值偏低，基本面表现优良，股价下行空间有限，向上空间较大。
上海大众：新帕萨特稳居B级龙头、途观产能依然紧张
上海大众6月销量同比增长8.4%为10.6万辆，1-6月累计销量同比增长10.4%为63.7万辆。1-5月上海大众B级车+SUV销量同比增长超过50%，公司产品销售结构上移明显。上海大众2012年销量目标为同比增长9.8%达128万辆，1-6月完成全年目标的50%。
5月新帕萨特销量环比大幅下降估计是生产线调整所致。6月全新帕萨特实现零售13918辆（乘联会），1H12新帕萨特不仅稳居B级车龙头地位，且逐步拉大与其它B级车竞争对手的差距。
上海大众SUV途观目前仍是为数不多的需要提前订车或加价销售的车型，只是目前加价幅度减小，途观一直受制于产能瓶颈，月产量至今不能满足订单需求，我们估计其产能提升有望在1H13完成。
上海通用：1H12雪佛兰增幅高，销量结构
下移6月上海通用销量同比增11.3%为11.6万辆，1H12销量同比9.7%为67.2万辆。
1H12上海通用三大品牌中雪佛兰增幅最高，同比增长17%达31.2万辆，别克品牌同比6.6%为34.3万辆，凯迪拉克品牌同比增3.8%为1.5万辆。1-5月上海通用B级以上轿车及+MPV合计销量同比-12.2%。1H12上海通用完成全年销量目标的52%。
上汽通用五菱：全年销量超出销量目标概率大
6月上汽通用五菱销量同比13.2%为10.2万辆，1H12销量同比增15.9%达75万辆，完成全年135万销量目标的56%。公司微车销售同比增长，加上轿车月销量亦较为稳定，全年销量超出年初目标概率大。
上汽自主乘用车：1H12完成全年目标的45%
6月上汽股份乘用车同比增44%为1.7万辆，1H12销量同比增12%为9万辆，上汽乘用车公司2012年力争销售20万辆，目前看上半年销量相当于全年规划的45%，若下半年能保持6月销量水平则有望完成全年目标。
上海通用、上海大众新工厂陆续投产、奠基
随着南京工厂扩产及仪征工厂投产，上海大众于2012年底达142万辆产能，比上年产能增长45万辆，产能瓶颈将得到有效缓解。
随着烟台东岳三期投产，上海通用已具备100万辆产能，今明两年上海通用产能利用率或仍将高达130%。
我们估计此前多年的产能紧张导致上海大众内部对产销车型之规模有所权衡取舍，部分车型供应不能满足市场需求，随着一系列新工厂的投产，困扰上海大众多年的产能不足问题将逐步得到解决，谱系丰富车型全面的上海大众将迎来更加全面的发展。
过度悲观的预期导致公司估值近期进一步下移
本轮周期中的股价表现：自2008年10月以来，上汽股份股价表现超越大盘，但相对涨幅最高点在2010年10月底。以2008年10月为基期，上汽集团相对上证指数涨幅超过300%，自2010年10月至今上汽集团相对上证指数涨幅逐步缩小。
估值的历史比较：目前上汽集团PB1.4倍，前两个估值低点分别出现在2005年11月及2008年10月，2005年11月公司PB为0.88倍，当年公司ROE为9.5%；2008年10月公司PB为0.87倍，当年公司ROE为1.9%。截至2012年7月6日公司PB为1.4倍，2011年上汽集团ROE为20%，以公司近几年的ROE水平，目前估值处于底部。
自2010年10月以来上汽集团基本面表现优良，但公司股价表现疲弱，我们估计主要是上汽集团作为汽车股标杆（上汽集团占全国汽车业比例超过20%，亦是A股市值最大的汽车股），其估值更多受市场对汽车行业整体的预期影响，近期广州限购政策出台后，市场预期其它城市将效仿，悲观预期导致上汽集团估值首当其冲受到打压。
基于我们年中策略《边际改善》中对汽车业基本面的判断，我们认为作为汽车股标杆的上汽集团目前布局时机较佳。
盈利预测与投资建议
1H12上汽集团已完成全年销量目标的52%，2012年上海大众、上海通用表现不一，其中上海大众B级车+SUV销量高增长，上海通用B级以上车型+SUV销量同比下降。
我们估计上汽集团2012年销量增幅8%，预计2012年、2013年EPS分别为2.14元、2.36元，上汽集团目前市值1465亿，而近年净利润有望维持在200亿以上，展望其未来五年，上海大众、上海通用在国内的竞争优势仍明显，我们认为上汽集团合理市值应在2000亿，维持“强烈推荐”。
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