| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2012年06月13日 14:17 |
作者： |
邱春城 |
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1、LED行业趋势探讨：国内LED中下游产业的全球竞争优势明显，国内市场大、产业链完整，上中下游都逐渐走向大型化趋势，受益企业是技术和规模双优的优质大企业的机会，不是供求失衡的机会。上游和下游环节的受益弹性大。
2、LED行业短期景气度判断：背光市场是LED的主导需求，影响举足轻重，各种原因导致国内企业在LED背光中的直接参与度有限，受背光的溢出效应影响比较大，在当前疲弱全球经济下，液晶电视市场需求有波动，市场可能低估背光主导作用的扰动；通过观察MOCVD设备厂商数据，市场实际高估了LED行业的供给压力。
3、国家政策导向和广东省具体政策的引导作用会加速培养出本土大企业的概率。国内企业弯道超车机会在于LED照明市场，2009-2011年LED电视背光市场是国内LED企业看得见却摸不着的画饼机会，LED照明市场启动（即照明增量需求超越背光波动成为影响LED总需求的关键市场）的时间点我们无法预测，伴随电价上升、LED产品性价比优势的逐渐明显，LED照明启动已经润物无声，渐行渐近。需求将逐渐不是考虑的重点。
4、三安的历史、现状和未来：1）历史：公司借力资本市场融资，公司经营风格彪悍，敢为天下先，战略布局到位，已经奠定良好物质基础。公司实现了资产规模的大飞跃，截止到2012Q1，公司股东权益为54.31亿元，总资产在100亿左右；2）现状：公司在LED上游环节已经具备强大硬件条件（先进设备，资金和厂房等），规模优势明显，目前，在LED照明市场还没有大规模启动的情况下，安徽产能逐渐释放到70台以上，这是公司研发、生产、管理和销售理顺的最好自我证明，是公司持续研发新品、生产精益管理、市场开拓能力小有成效的表征；3）未来：公司能否持续从大到强，更多取决于持续自身研发能力的持续提升、市场（客户）的有效开拓、高效管理的组织架构和激励措施等软实力，公司更长期发展在于更进一步的产业链布局。
5、过去二年公司主业业绩断档的归因探讨：1）LED制造企业从开始投资到投产需要2年周期达产，公司2009年9月（天津厂）募投后，2011年正常体现出业绩贡献；而2010年10月（安徽芜湖一期）后，正常需要2012Q3才能体现业绩贡献，因此过去2年呈现主业业绩断档，补贴占比较大的局面；2）2011年LED行业总需求并不好，公司在大客户拓展方面力度不够，在研发、销售和生产管理方面理顺需要时间；3）公司投资方向较多，精力聚焦不够。总之，公司主业业绩断档是三安大战略大布局转型和战略发展过程中遇到的正常问题，但是目前主业断档的尴尬局面已经过去。
6、利润预测和投资逻辑：基于假设，我们预测公司2012和2013年每股收益分别为0.50和0.72元，业绩预测中，主业占主导地位，给予公司2013年28倍估值，对应20.00元的目标价，给予“买入”评级。公司投资逻辑在于：公司既没有照明市场大爆发，也没有某个一次性的阶段性行业景气刺激下，公司的机台开工数量逐渐上升，这是一种内生和内涵式的成长，公司的基本面呈现量变和质变同时发生的上升趋势，预期公司业绩将是逐季改善的渐进过程，伴随照明市场逐步启动，依托公司的规模优势和逐渐上升的技术优势，公司业绩将有更大弹性。
7、我们也列示了一些路演中经常讨论到的主题：1）补贴、毛利率、存货；2）经营风格和经营能力；3）产品市场分布、下游客户和路灯业务；4）专利、产品技术参数等。
8、风险提示：背光市场突然严重恶化；LED照明市场启动进度远低于预期；公司产品技术进步慢；客户开拓低于预期。
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