| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2012年06月12日 13:50 |
作者： |
姚宏光 |
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事件：公司6月12日公告了限制性股票激励计划（草案）修订稿，调整内容主要涉及业绩指标、激励成本的会计核算与摊销分期。此外，在股权授予价格方面，虽然5月9日公司进行了分红除息，按照原方案，首次授予价格应调整为12.48元，但公司经过综合衡量，首次授予部分股票价格仍维持12.78元。其他诸如股票发行数量等未作调整，仍为3620万股限制性股票，其中，首次授予部分为3267万股，预留授予部分为353万股。
限制性股票的解锁业绩指标是市场评估公司未来经营前景的重要参考指标，提高股权激励的解锁业绩指标有利于增强市场信心。在修订稿中，以11年为基准年，12年~14年的营收增速指标分别上调了6~9个百分点，扣非后的净利润增速指标分别上调了7~9个百分点。
股权激励成本的会计处理变动缓解业绩压力。随着公司新建产能的陆续投产，我们估计公司今明两年的新增折旧摊销分别在1.65亿元、4.96亿元左右，大幅增加的折旧压力使得市场对公司的业绩预期有所改变。根据修订稿，通过调整成本估算方法与摊销分期，预估总成本下降54%至2.13亿元，今明两年成本分别下降53%、44%至0.79亿元、0.86亿元。
公司的成长逻辑与属性没有改变。长期来看，中国客车行业的稳定增长、市场格局不断优化、宇通客车良好的公司治理结构仍是我们看好公司成长性的关键逻辑，同时我们认为公司基于市场需求的产能扩张计划也并没有改变其内生增长的属性。短期我们维持12年公司各类客车销量合计在54500辆左右（同比增长16.7%）的判断，考虑产品盈利结构、原材料价格下降等因素，预计12年综合毛利率有望提升0.2个百分点至18.4%。
投资策略：考虑调整后的股权激励摊销成本及盈利目标，预计公司12年~13年EPS分别为2.03元、2.30元，对应PE分别为12.0倍、10.5倍。
我们认为短期的调整之后，市场会重新评估公司的投资价值。基于对公司长期成长逻辑与属性的判断，我们认为公司仍是理想的价值配置品种，贴上“带轮子的巴菲特价值投资股”的标签并非过誉，维持“买入”评级。
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