| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2012年06月07日 15:38 |
作者： |
赵勇;齐莹 |
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撰写时间： |
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事件：
泸州老窖近期公告公司股权激励第一期于6月6日行权完毕，本期行权共402.9万股，占授予数的30%，行权价格为12.78元。本期行权将增加股本402.9万股，增加公司资本公积金4746.16万元。根据规定，公司管理层行权完之后都有一定限售期。
市场误读了“缩量1500吨”的传闻，渠道扁平，新增销售渠道才是“暗度陈仓”。今年5月20日公司在成都召开了经销商大会，针对传统区域的大经销商进行了缩量，缓解他们的财务压力，同时将渠道进行了扁平化，增加更多新秀经销商。从3月份以来，国窖1573的一批价一直随着茅台、五粮液的批发价下跌而下跌，目前接近780元左右，已经跌透合理价格，但仍旧高于公司出厂价，公司价格并未出现倒挂现象，经销商反映公司发货仍旧正常。
年报披露国窖1573专卖店在2012年将开到1000家，相比2011年的400家将会大增。泸州老窖的传统经销商大多都与茅台、五粮液的经销商重叠，由于国窖1573的投放量较小，所以其经销商客户群体以及实际社会库存量要远小于茅台和五粮液的数量。当前，茅台公司要开设直营店“自立门户”，很多经销商要考虑自身中长期的发展，肯定是“骑驴找马”，做好了“移情别恋”的准备。公司自己规划专卖店开到1000家，我估计找公司申报专卖店的经销商数量肯定要超过2000多家，公司大可根据自身需要拓展的区域择优满足新增经销商的需求。
2012年盈利预测不变，2016年中长期预期不变。老窖集团公司2016年规划实现1000亿销售额，其中白酒产业占据60%，估计股份公司至少贡献50%，按照2016年427亿（税后）计算，年复合增速应保持在40%左右。公司2012年中高档酒增速明显提速，从今年1季报的现金流量及预收账款即可看出。1季度收入增长54%，EBIT增长55%，受累投资收益下降和少数股东损益增加，净利润仅增长44%，但投资收益效应在下半年将会转正，全年来看，净利润增速将会与收入保持同步。估计2012年EPS为3.13元，2013年为4.65元，分别增长50.5%和49.0%。当前股价对应2012年动态PE为12.5倍，考虑到公司分红率保持在70%，其股息率高达5.61%。
盈利预测：
预计公司在2012-2013年将实现EPS分别为3.13元和4.65元。当前股价39.04元，对应2012年动态PE为12.5倍，给予“买入”评级，公司合理估值应在20倍以上，给予目标价63元。此外，公司章程规定未来分红率不低于70%，按照2012年估值水平测算股息率高达5.1%，考虑到公司所处白酒行业的长期发展前景，以及公司在白酒行业中的领先竞争优势，建议长期投资者买入并持有。
主要风险：
宏观经济波动导致高端白酒行业消费需求萎缩，同时行业竞争压力增强导致公司在高档白酒市场份额下降；公司中高档白酒受到地产白酒企业的猛烈攻势，导致其当前由“哑铃型”结构走向“纺锤型”有所滞后。公司管理层战略思路摇摆导致贻误战机。
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