| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年05月24日 14:58 |
作者： |
蔡宏宇 |
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公司近况
神华公告拟以A股募集资金及自有资金收购集团部分煤化工和煤炭业务，包括其全资子公司中国神华煤制油化工有限公司和持股51%的陕西神延煤炭有限责任公司的股权或资产。拟收购业务2011年权益净资产占公司净资产的比率低于7%（即156.2亿元），2011年权益净利润占公司净利润的比率低于4%（即17.9亿元）。
评论
资产注入规模显著，体现了集团大力支持。我们预计收购总价款为450亿元左右（煤制油和煤制烯烃各200亿元，煤炭50亿元）。
算上本次注入，集团已连续3年注入资产，体现了集团对上市公司的大力支持，与我们长期重申的观点一致。
煤化工资产优良，未来将成为公司重要增长点。收购煤化工资产主要包括鄂尔多斯108万吨/年直接液化煤制油项目和包头60万吨/年煤制烯烃项目，上述项目均已于2011年正式投产，合计实现收入121亿元，净利润13.7亿元。由于油品和烯烃价格均与油价高度相关，而后者长期高位运行，成本则有望随着项目运营成熟而下降，因此未来盈利还有较大的提升空间。
一体化模式将进一步深化。新型煤化工不仅具有较好盈利能力，而且将丰富公司一体化模式，形成煤-电-路-港-航-油的完整产业链。鄂尔多斯煤制油项目一期还将建设2条108万吨/年生产线，二期再建2条108万吨/年生产线，最终规模540万吨/年；煤制烯烃二期将建设120万吨/年生产线，最终规模180万吨/年。
煤炭资源和产能有所增厚。神延公司正在建设西湾露天矿，该矿位于榆神矿区，煤质属于低硫、特低灰、低水分、特高热值动力煤；可采储量6.9亿吨，相当于中国神华2011年底可采储量的3.6%；设计产能1000万吨/年，相当于中国神华2011年底产量的3.5%。该矿尚处于筹建阶段，预计尚需投入建设资金50亿元左右。
估值与建议
估值便宜、攻防兼备，维持推荐。公司A/H股2012年P/E分别为11.0倍和9.3倍，A股远低于行业中值的15.2倍，A/H股均低于历史中值的13.7倍和13.7倍，估值优势明显。由于欧债风险尚未完全释放，H股仍有一定压力。但国内政策微调节奏加快将形成一定支撑，而公司估值便宜、长期稳健增长、一体化模式无可比拟、并拥有集团的大力支持，投资价值显著，维持推荐。
风险：欧债危机恶化；国际油价大幅下跌。
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