| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2012年05月16日 14:25 |
作者： |
陈志坚 |
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省外扩张导致11年业绩低于预期，12年经营有望改善：公司2011年营业收入大幅增长52.76%，而净利润同比大幅减少28.31%，主要有两个原因：一是化肥业务通过让利手段进行省外拓展，二是长期股权投资收益大幅减少。随着省外市场份额扩大带来议价能力的提升以及新建配送中心的业绩贡献，公司主业盈利能力有望好转。大豆压榨行业回暖，有望带来长期股权投资收益恢复性增长。
短期看点在于省外扩张和联销模式推广：公司十二五期间提出“3311”计划，具体为在近三年内每年新增配送中心数量30个，每年有10个配送中心销售额过亿元，每年有10个配送中心利润过百万。我们认为，公司的配送中心的增长主要源于省外扩张，经过近两年的逐步渗透，省外扩张成效显著，经营质量改善会带来业绩显著提升。另外，随着公司渠道能力的强化，未来联销模式比重有望提升，在总销量上升的背景下能够较好的锁定利润增长空间，保证业绩稳定增长。
自有品牌复合肥业务推广是长期看点：按照公司的十二五期间的经营规划，到2015年末公司自有品牌复合肥产销量达到200万吨，当前公司的“辉隆”和“大团结”复合肥品牌销售约为30万吨。考虑到当前主要是进行市场营销和品牌推广，我们进行简单测算，复合肥吨价格为2500元，保守估计毛利率为7～8%（已经剔除了折旧和运输成本），则吨毛利可达180元，200万吨预计实现毛利3.6亿元，该项业务如果铺展顺利，增长较为乐观。
盈利预测：公司是国内农资流通领域第一家上市公司，专注主业经营且具备多年行业经验，短期内省外让利扩张对于公司盈利造成一定压制，但中长期经过渠道铺设的阵痛将迎来收获期。我们认为，随着公司配送中心覆盖面日益扩大，公司的对于上下游的议价能力均会有所加强，且公司在不断提升联销模式的比重，利润增长趋于稳定；另外，公司自有品牌的复合肥业务是中长期的一大看点，对盈利能力较低的流通主业是一个较好的补充。综合考虑上述因素，我们认为公司2012～2014年EPS分别为：0.70元、0.85元和1.12元，维持“推荐”评级。
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