| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年04月24日 14:32 |
作者： |
蔡宏宇 |
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公司近况：
兖州煤业1Q2012收入144.0亿元，同比增长54.1%，A股净利润21.9亿元，折合EPS 0.45元，同比-11.5%，剔除汇兑收益后EPS为0.38元，同比-16.5%，基本符合我们预期。
评论：
产量略高于预期，兖煤澳洲洗出率上升。1Q自产商品煤1473.6万吨，同比上升30.4%，增速快于神华和中煤的12.4%和11.0%。
其中国内上升24.0%，澳洲上升56.7%（主要由于普力马并表）。
1Q12澳洲洗出率环比/同比提升7.0/1.0个百分点至80%。
自产煤综合均价同比下降，本部价格保持稳定。1Q公司自产商品煤实现均价633元/吨，同比下降12%，国内/国外均价分别为627元/吨和654元/吨，同比下降5.1%和28.0%（普力马煤价偏低）。其中本部销售价格与去年同期持平。
成本控制良好。1Q公司单位销售成本334元/吨，同比上升4.8%。
其中本部成本上升略快，但其它地区成本控制好于预期。伴随产量上升，山西能化，菏泽能化单位成本同比下降。
普力马并表拉低兖煤澳洲综合价格和成本。普力马煤矿成本和售价均低于现有澳洲煤矿水平，并表后兖煤澳洲1Q均价/单位成本分别为654元/吨和404元/吨，同比下降28.0%和2.2%。
收购集团资产价格合理，增厚公司产量、储量和业绩。公司拟以现金8.24亿元收购集团北宿和杨村煤矿（合计产能215万吨/年，2011年原煤产量197吨，占公司3.5%；可采储量39.21百万吨，占公司2.1%），吨储量作价21.0元。
盈利预测假设：微调关键假设。预计2012自产商品煤产量60.5百万吨（上调2.9%），增加9.5mt，其中普力马4mt、莫拉本1.5mt、文玉3m、其它1mt；煤炭均价631元/吨（下调2.6%），其中国内和澳洲分别-2.6%/-32.3%；单位成本上升7.2%（下调2.0%），其中国内和澳洲分别+4.8%/+4.6%。维持2012年A/H EPS1.53/1.59元预测。
估值与建议：短期面临宏观和盈利下调压力，但长期提升空间较大。A/H目前对应2012年P/E为15.8/8.5x，均低于历史中值。
由于短期宏观和行业基本面疲弱，公司高现货比例导致业绩压力较大。但中期来看，公司执行力强，产量增长有充分保障，内蒙、澳洲等地产量将持续释放。澳洲资源税影响小于预期，随着未来经济好转、GCL协同效应发挥，以及蒙陕铁路运力改善等，上述项目盈利能力长期提升空间较大，投资价值将逐步显现。
风险：经济复苏慢于预期；煤价下跌超预期。
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